《中國證券報》報了一組讓人非常詫異的數據，截至11月2日A股上市公司中共有156家無實際控制人。其中，滬市主板有64家，深市創業板有27家，深市中小板有30家，深市主板有35家。導致“無主”的主要原因為：解除一致行動人關係、原實際控制人直接或間接減持、定增稀釋股權、換屆選舉導致管理層變更以及IPO前股權分散等原因。所謂“無主”就是不願意再履行控股股東的職責和信批義務，上市公司股權異常分散，公司實際控制權在經營管理層，對於這些被大股東拋棄的上市公司自然是不太好的公司，但如果有人想從二級市場進入控制這些公司也沒那麼容易，上市公司經營管理層會排斥，監管部門也不太主張“野蠻人”控制上市公司，結果導致這些“無主”上市公司進入兩難境地。
這也是A股市場遇到的新現象，前些年A股市場還在苦惱大股東一股獨大的現象，尤其在股權分置改革之前，大部分上市公司只有三分之一的流通股，大股東的法人股一直被鎖定，於是上市公司大股東持股比例非常高，於是各種掏空上市公司、挪用上市公司資金的行為屢有發生，很多人將其歸咎為大股東一股獨大的原因，於是各種呼籲股權分散化和多元化的聲音不斷，但沒幾年功夫就出現了現在的新情況，沒人願意擔當實際控制人和大股東的職責，大多數A股上市公司的大股東都想減持套現走人，當然這與A股高估值有關，很多上市公司實際控制人和大股東對公司未來沒有信心。有個很有意思的段子就是很多A股上市公司每年的淨利潤不夠在北京買一套房，有些上市公司甚至在賣房度日，但A股上市公司1%的股份卻能買好多套房，顯然上市公司大股東逃跑不是無緣無故的，這種現象監管部門應該引起重視。
理論上，股權高度分散的上市公司往往持續經營能力較差，由於股東參與上市公司治理需要花時間成本和財物投入，而股東收益卻有限，因此股東一般會理性選擇搭便車，對公司經營管理漠不關心，導致經營層控制公司，形成內部人控制現象，而公司經營管理層為了短期績效往往會採取竭澤而漁的短期行為，不會做長遠佈局和長期經營的打算。而有實際控制人和有絕對大股東的上市公司經營行為不同，尤其創始管理人在公司擔任高管，不是單一地追求經濟利益，他們對企業有強烈的依戀感，往往會將公司的價值和未來作為自身價值的延伸，有時不會計較自身的報酬與得失。當然這需要合理的股權激勵機制，如果一個上市公司的一把手不持有公司股份或者象徵性持有，則經營管理目標與股東利益最大化很難有效統一，其實“無主”上市公司之所以要重視主要原因也在這裡，如果上市公司不能高效發揮現代公司治理和有效調動經營管理層的利益，則股份制和上市就是失敗的。
梅雁吉祥（600868）曾是非常典型的“無主”上市公司案例，2005年大股東梅雁實業的持股為23.25%，此後一直減持股份，導致持股僅0.66%的孫煜曾“被動”成為第一大股東，其股權的分散程度可想而知，於是後來被國家隊、恆大系屢屢進駐，但直到今天似乎也沒有發生重大的改變，分散的股權結構與上市公司經營管理層之間似乎成了兩張皮，機構們進入這些股權分散的公司，給市場釋放強莊入駐的信號，但最終這些股權分散的公司都成為機構們概念炒一把就撤的套利工具，沒有一個大股東願意進入公司經營管理層來主導公司的可持續發展。當然這有兩方面的原因，一是一些投機者確實沒想著長期治理這些股權分散的“無主”上市公司，二是這些“無主”上市公司的經營管理層把持上市公司實際控制權不放，二級市場進入的機構很難拿到上市公司實際經營權，二級市場進入的大股東往往會被冠以“野蠻人”的稱呼，尤其寶萬之爭、格力與寶能之爭後，通過二級市場牟圖上市公司控制權的行為越來越少，但實際上這也是一個悖論，為了防止好公司被惡意收購，結果全面打壓二級市場收購上市公司的結果是讓一些控股股東持股比例太低、“無主”上市公司、不好好經營、不熱心市值管理的上市公司反而沒有了壓力，這些“無主”上市公司的長期存在對A股市場質量和對投資者的投資行為都會產生影響。
從過往的案例來看，敵意收購真正成功的不多，除了我們《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對外來者具有與生俱來的“敵意防範”之外，上市公司原大股東與董事會聯合排擠新大股東的居多，證券監管部門和交易所也是對外來者的來意充滿疑惑，加之新來者與監管者的溝通時間太短，往往或多或少地會保護原有大股東和現有董事會。當然這也可以理解，因為中國股市敵意收購案例還不算太多，A股市場缺失在這方面的法律法規，上市公司大股東和董事會也很少設置特殊的反收購條款。
或許會有人說美國有大量的上市公司大股東持股比例不足5%，為何經營管理和上市公司治理如此高效？而且問題沒有A股市場那麼嚴重？其實美國市場與A股市場是有差異的，美國上市公司不像我們A股隱含這麼高的殼費，垃圾公司退市率很高，我們看到的美股大都是好公司，其實大量的問題公司都快速退市了，另外美國市場的契約精神和職業經理人制度比較成熟，財務投資者對控制上市公司並無興趣，除非是想敵意收購，其實美國很多個人股東持股的目的是為追逐股息和股價差額收益，而機構投資者作為私人投資者的代理，受到股權終極所有者（基金投資者）短期獲利要求的制約，決定基金等機構投資者以分散風險、改變投資組合、優化資產配置來提高投資收益，二者都無興致控制上市公司和親自上手經營運作公司。因此美國上市公司股權相對分散，但公司治理相對健康，而且又有AB股制度來確保企業創始人和經營管理層的核心決策權，再加上完善的期權激勵機制，從而在制度上解決了目前中國A股上市公司面臨的問題。
從美國公司治理的經驗來看，對股權分散的公司經營管理層應該實施股票期權激勵，可以鼓勵經營管理層的積極性，也可以避免他們只重視短期利益而忽略公司長遠發展和忽視股東權益。
蘇培科簡介
對外經貿大學公共政策研究所首席研究員；CCTV財經評論員。境內外多家主流財經媒體的專欄作者和特約財經評論員。
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