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1.垃圾清運量上升及垃圾焚燒發電佔比提升支撐行業高速發展，預計處理能力年複合增長率約20%。我國生活垃圾無害化處理量增速較快，CAGR為8.5%，無害化處置率也從2007年的62%上升至2016年的96.6%。垃圾焚燒作為無害化處理的一種方式，因為其能量利用高、對環境造成影響小、佔地面積小等優點，處理比重不斷上升，從2007年的15%上升至2016年的37%。根據“十三五”規劃，到2020年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力佔無害化處理總能力50%以上，垃圾焚燒處理能力達到59萬噸/日，生活垃圾焚燒處理能力年複合增長率約20%。
2.垃圾焚燒項目的毛利率和收入結構決定公司的盈利能力。垃圾焚燒企業盈利能力強但利潤水平仍有較大差別。我們選取了A股中幾家典型企業，分析了收入組成、成本結構及毛利率影響因素及會計處理方法，並通過ROE分析發現企業的盈利能力主要驅動因素為項目本身毛利率，上網電價、垃圾處置費、噸垃圾上網電量、產能利用率都會對項目本身盈利水平產生顯著影響;另外，收入確認方式的不同與業務的多元化也對各企業盈利能力影響顯著。
3.我們研究了垃圾處置費、噸垃圾上網電量、初始投資額、產能利用率對項目盈利水平的影響。敏感性分析表明，單純從變動幅度來看，不同因素對項目毛利率影響大小排名為：產能利用率>噸垃圾上網電量>初始投資>垃圾處置費。垃圾處置費一度由於行業競爭日趨激烈呈下降趨勢，但行業逐漸規範化有望使處理費回升;企業技術實力和地方政府對環境的要求決定了初始投資額的大小，預計隨著環保要求的上升、設備升級將使投資額持續上升，技術能力、資金實力強的企業將更具優勢;噸垃圾上網電量受垃圾熱值影響較大，業務位於高垃圾熱值經濟發達地區的企業更佔優勢;各企業產能利用率相差不大，未來垃圾處置需求的上升將使利用率繼續保持高位。此外，由於垃圾發電量在社會總髮電量中比重很低，且企業承擔垃圾處置的重要社會責任，我們認為近幾年上網電價下調概率較小。
4.基於估值和項目盈利水平，我們重點推薦：(1)瀚藍環境：公司業務多元化能對沖行業風險，且項目盈利能力較強、現金流充裕，目前估值水平同類企業中最低;(2)上海環境：項目盈利能力強，垃圾處置費高，且估值處於較低水平。同時建議關注：項目運營能力出眾的偉明環保以及收購環衛巨頭打造固廢產業鏈的中國天楹。
5.風險提示：(1)項目推進不達預期;(2)補貼電價下滑風險。
一、垃圾發電行業：垃圾收運處理量增加，焚燒發電佔比不斷提升
(一)我國垃圾處理行業狀況：城鎮化進程推進中垃圾處理方式轉變
我國生活垃圾收運處理量同城鎮化率具備明顯的正向關係。隨著城鎮化率水平的提升，我國城市生活垃圾量穩步增加。根據歷年住建部發布的《城鄉建設統計年鑑》：自2007年至2016年間，城鎮化率提高11個百分點至57.35%;2016年全國城鎮生活垃圾清運量高達20362萬噸，相比2007年城鎮生活垃圾清運量的15215萬噸增加了33.82%，年均複合增長率約為3.29%。
對比發達國家，我國城鎮化率仍有較大的差距。2017年，我國城鎮化率僅為58.52%，與發達國家普遍80%以上的城鎮化率相比，提高空間較大。
伴隨經濟發展以及居民生活水平的提升，城鎮人均產生垃圾量也將隨之提升。根據日本環境省公開的統計數據，在經濟景氣時期，日本城市居民的垃圾產生量約為1.2千克/天，比國內城市居民人均每天0.7千克的垃圾產生量高出60%，中國未來城市生活垃圾產生量仍存在較大上升空間。
若按照2020年城鎮化率達到60%、城鎮人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，中國的城鎮垃圾量將達到34000萬噸/年。若按未來城鎮化率達到80%、城鎮人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，未來中國城鎮垃圾量將達到45000萬噸/年。
就當前而言，我國城鎮垃圾無害化處理率超過95%，絕對量持續增長。2016年，我國2.03億噸城市垃圾清運量中，無害化處理1.97億噸，佔比96%，無害處處理率同比提升1個點。預期未來城市垃圾無害化處理率將繼續維持在高水平。
(二)我國垃圾處理狀況：農村地區垃圾處理仍處於初級階段
2015年初，“農村垃圾治理”寫入中央一號文件，開啟農村垃圾處理工程。2015年11月，住建部等十部門聯合發佈《全面推進農村垃圾治理的指導意見》，力推農村垃圾治理工作，明確要求因地制宜建立農村生活垃圾“村收集、鎮轉運、縣處理”的治理模式，提出到2020年全面建成小康社會時，全國90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理。
2018年2月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《農村人居環境整治三年行動方案》，對東部地區農村提出“基本實現農村生活垃圾處置體系全覆蓋”的目標，對中西部地區農村提出“力爭實現90%左右的村莊生活垃圾得到治理”的目標。
根據住建部發布的《城鄉建設統計年鑑》，農村地區現每年產生垃圾總量穩定在6600萬噸以上，人均垃圾產生量穩定處於0.3千克/天的水平。相比城市而言，農村的垃圾產生規模和人均垃圾產生量遠遠偏低，雖然存在鄉村人口萎縮的情況，但由於農村地區垃圾收集、處置率存在較大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來農村垃圾處理規模的擴張可期。
若對農村地區的垃圾總體按照90%的處置率計算，現今65%的處置率仍存在較大的差距。若按照現6700萬噸的農村垃圾產生規模來計算，現在仍需新增1500萬噸的處置能力。
從住建部數據來看，長期以來，農村地區的垃圾收集率同處置率之間存在約16%的差距，表現為農村地區大量存在的未處理堆存垃圾。根據2010-2016年垃圾處置統計數據來看，未處理的堆存垃圾量約為9895萬噸。隨著農村人居環境整治工作的推進，這部分未處理的農村垃圾將被重新納入垃圾處理計劃中。
農村生活垃圾的處理大部分依舊處於簡單收集堆存、簡易填埋或露天焚燒，對農村地區的人居環境、耕地資源、水資源等造成嚴重損害。
(三)我國垃圾處理行業的未來發展：垃圾焚燒將成行業主流，標準趨嚴推動行業向頭部集中
我國城鎮生活垃圾處理主要是衛生填埋和焚燒兩種。衛生填埋是我國目前主要的垃圾處理方式，根據垃圾自然降解原理，採用嚴格的科學管理手段，使垃圾不對周圍環境造成汙染的綜合性方法，優點的技術成熟、投資成本低、對垃圾要求低;缺點是佔用土地面積較大，且可能發生滲漏，造成二次汙染。垃圾焚燒是指將垃圾置於850攝氏度以上高溫環境中，使垃圾中的活性成分經過氧化轉化成性質穩定的殘渣，釋放熱量並用於供熱及發電，優點是能量利用效率高、對環境造成影響小、佔地面積小;缺點是初期投資大、技術要求較高。
歷史上來看，填埋一直是主流模式，但近年來，填埋處理的垃圾佔比持續下跌，從2007年的81%降至2016年的60%;焚燒處理的垃圾佔比總體呈上升趨勢，從2007年的15%上升至2016年的37%。
總的來說，我國填埋處理為主的垃圾處理結構將逐步向焚燒為主轉變。一方面是由於當前我國各地城市土地價格普遍呈現上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高，另一方面在於城鎮化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限。總之，垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場佔據的份額逐步縮小。
1、垃圾焚燒發電行業步入成熟階段
在城鄉土地資源均呈現質量下滑、數量緊缺的局面，垃圾填埋的處理方式將不可避免的被逐漸替換，尤其是在現有垃圾填埋場容量趨於飽和的情況下，垃圾焚燒將成為垃圾處理行業的主流。
從歷史上看，垃圾焚燒處理在我國已有30餘年的歷史，並在2012年發改委發佈《關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》明確全國統一垃圾發電標杆電價每度0.65元后，行業規模穩步擴張，在此過程中，行業技術逐步成熟，推進垃圾焚燒發電進入成熟期。
根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到2020年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力佔無害化處理總能力50%以上，其中東部地區佔60%以上。2016年底，我國城市垃圾焚燒處理能力為25萬噸/日，而根據規劃2020年垃圾焚燒處理能力須達到59萬噸/日，為達到這一目標，“十三五”期間，生活垃圾焚燒處理能力年複合增長率最低須達到20%的增速。
若按照這一目標推算，2020年我國將能實現對43000萬噸城市生活垃圾的無害化處理，能對21500萬噸城市生活垃圾以焚燒的方式處理，完全實現對60%城鎮化率情況下、人均每日產生1.2千克垃圾情況下34000萬噸城市生活垃圾的全面覆蓋。此外，額外的垃圾焚燒投運規模可用於支持農村地區垃圾處理事業。
農村地區的生活垃圾處理將隨著農村地區環衛事業的推進而不斷深入。2015年，住建部等十部門聯合發佈《全面推進農村垃圾治理的指導意見》，為農村垃圾治理提出明確目標，要求所有行政村應配備垃圾集中收集點，並逐步改造露天垃圾池，通過垃圾收集車和垃圾轉運站實現垃圾處理資源的城鄉及相鄰鄉鎮之間的共享，鼓勵優先利用城鎮處理設施處理農村生活垃圾。
2016年，國務院印發的《“十三五”生態環境保護規劃》提出的目標：實現90%以上村莊的生活垃圾得到有效治理，推進垃圾處理設施和服務向農村延伸，新增完成對13萬個建制村完成環境綜合整治。
按照2020年農村人口占總人口的40%、農村人均0.35千克/天的垃圾產生量計算，農村地區在2020年產生垃圾的量為7000萬噸/年。按照規劃完成對農村地區90%垃圾的處理計算，農村地區共需要6300萬噸垃圾處理規模，對比而言，需要補充1800萬噸的垃圾處置能力，這部分欠缺將可通過城鄉垃圾處理資源的合理調配完成覆蓋。農村地區常年堆存未處理的垃圾則可作為補充，提高垃圾處置設施利用效率。
2、環保標準趨嚴促使行業集中度提升
減少生活垃圾焚燒造成的二次汙染，環保部公佈推出了《生活垃圾焚燒汙染控制標準(GB18485-2001)》，替代國家環境保護總局發佈的《生活垃圾焚燒汙染控制標準(GWKB 3-2000)》，並於2014年進行修訂。
2017年8月環保部啟動新一輪的修訂意見徵求，逐步完善垃圾焚燒發電中的各方面標準，並且對汙染物排放的標準作了進一步的細化規定，向《歐盟工業排放指令(2010/75/EC)》靠攏。因此，隨著環保趨嚴，行業發展重心逐漸從營建轉向運營和排放管理的後端環節。
同時，伴隨環保執法的實質落地，對汙染源的監管執法力度真實兌現。2016年12月，環保部發布《關於實施工業汙染源全面達標排放計劃的通知》，要求到2017年底，垃圾焚燒廠等8個行業達標計劃要取得明顯成效。在這一背景下，部分早期建設的焚燒廠面臨達標困難、排汙費用高的困境，不得不關停或提標重建。在這一過程中，市場集中度進一步向行業頭部集中。
3、行業競爭格局清晰，龍頭集中趨勢待加強
“十二五”期間，垃圾焚燒產業拓展迅速，龍頭並起。隨著行業規範趨嚴，逐漸淘汰落後產能，龍頭集中趨勢有望繼續加強，基本奠定國內行業競爭格局，但受制於地域分佈等原因，行業集中度總體偏低。
從處理能力來看，行業整體較為分散，但增速較快，2017 年二十二家固廢龍頭企業新增生活垃圾焚燒總規模 119421噸/日，增速約23%。
若按照垃圾處理量計算，2017年，垃圾焚燒產業集中度偏低，CR10僅為40.64%，中國光大國際、中國環境保護、上海環境、瀚藍環境以及偉明環保分列前五。
隨著垃圾焚燒產業政策推進、行業規範趨嚴、龍頭企業在運營能力和項目經驗等方面的競爭優勢凸顯，行業競爭格局清晰，龍頭集中趨勢不斷加強。
二、透過現象看本質：垃圾焚燒上市公司財務報表分析
我們選取了A股四家典型的垃圾焚燒公司進行財務對比，分別為上海環境、瀚藍環境、中國天楹及偉明環保， 幾家公司2017年垃圾處理量在全國名列前茅。上海環境是老牌垃圾焚燒發電企業，業務主要分佈在上海及周邊地區;瀚藍環境於2005年進入垃圾焚燒領域，起初業務主要在廣東省南海區，其垃圾焚燒項目為全國標杆項目，2015年收購創冠中國將業務拓展至全國各地;偉明環保業務主要分佈在浙江，公司研發能力較強，擁有垃圾焚燒爐、煙氣處理、自動控制等領域數十項國家專利。中國天楹業務主要分佈在江蘇省及周邊地區，公司技術領先，垃圾焚燒核心設備均能自建。我們通過對這幾家上市公司進行財務指標對比分析來探究決定公司盈利能力、收益質量的根本因素。
(一)追本溯源：公司盈利能力對比
1、垃圾焚燒業務收入拆解
我們統計了上海環境、瀚藍環境、中國天楹及偉明環保這四家上市公司固廢業務的營業收入。上海環境和瀚藍環境固廢業務收入最大，2017年收入分別為14.45億元和14.21億元。固廢業務營業收入能基本反應公司垃圾焚燒業務體量的大小，但由於每家公司的統計口徑不一，其收入的構成各不相同，不具備完全可比性。
垃圾焚燒項目從建設到投入運營會產生建設收入、設備銷售收入以及運營收入。對於垃圾焚燒公司來說，建設部分通常選擇外包，也可能會有部分自建;對於設備部分，多數公司不具備生產能力，多數設備均為外部採購。所以垃圾焚燒公司的收入結構中，運營部分佔多數。具體而言，偉明環保和中國天楹由於項目建設全部採用外包，並且設備銷售單獨核算，所以其固廢收入指垃圾焚燒運營部分收入;瀚藍環境部分項目為自建，設備基本從外部購買，同時該部分收入也包含部分垃圾轉運收入，因此其固廢收入部分既包括運營收入也包括建設收入和垃圾轉運收入;上海環境的固廢業務收入構成較為龐雜，同時包含了垃圾焚燒收入、垃圾填埋收入以及項目建設收入。
垃圾焚燒運營收入是衡量公司整體規模的重要指標。該部分收入分為兩個部分：發電收入、垃圾處置收入。發電收入是指垃圾焚燒產生電量上網後結算的收入;垃圾處置收入是指在與當地政府協商的情況下，以垃圾處置量為核算依據，由政府對垃圾處理企業進行補貼而形成的收入。具體來說，發電收入=上網電量*電價;垃圾處置收入=垃圾處置費*垃圾處理量。垃圾焚燒電價部分，按照發改委的規定，每噸入廠生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，執行全國統一垃圾發電標杆電價每千瓦時0.65元(含增值稅)，其餘上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。
瀚藍環境的垃圾焚燒項目可分為兩部分：創冠和南海。目前，創冠部分已投產7300噸/日，2012、2013和2014年1-6月的垃圾處置費用分別為57、58及65元/噸;其餘項目主要分佈在南海區，目前南海區一廠、二廠均處於正式投產狀態，垃圾處置費用為95元/噸，處理能力為3000噸/日。對創冠部分垃圾處置費用按65元/噸、南海垃圾處置費用按照95元/噸進行加權平均計算，以處理能力為權數，計算得平均垃圾處置費用為73.74元/噸。
上網電價部分，按照規定，每噸入廠生活垃圾折算上網電量為280千瓦時，所以，低於此標準部分的電價為0.65元/千瓦時，超過部分按當地燃煤標杆電價0.35元/千瓦時計算。另外，由於增值稅政策的改變，垃圾處置收入自2015年7月起增值稅由免徵改為即徵即退，所以2016年、2017年垃圾處置勞務收入應扣除增值稅部分。通過計算得，2017年瀚藍環境焚燒運營部分收入為8.95億元。
上海環境的垃圾焚燒項目的垃圾處置費用數據披露較為全面，以2016年處置量佔比為權數，計算得2016年平均垃圾處置費為128.42元/噸。
經計算，上海環境2017年垃圾焚燒運營收入為15.41億元。
統一計算口徑的情況下，上海環境2017年運營收入為13.36億元，遠超其他幾家公司，瀚藍環境和偉明環保差距較小，分別為8.95億元和8.58億元，中國天楹最小，僅為5.65億元。
2、垃圾焚燒業務成本拆解
由於垃圾焚燒項目初期投資大、資產較重，大量BOT業務確認的特許經營權確認為無形資產，無形資產攤銷在成本中佔比較大。2017年，中國天楹折舊與攤銷佔焚燒業務成本比例達37.49%，偉明環保2014年、2013年和2012 年的攤銷費用在項目運營成本中的佔比分別為48.38%、52.15%和44.87%。除了攤銷成本以外，其餘成本主要為職工薪酬、生產服務及勞務費等人工成本，以及石灰、活性炭等生產材料和日常維修等運營支出。
由於特許經營權形成的無形資產的攤銷費用佔營業成本的比例最大，而自建設備相較於外購設備更節約成本，攤銷費用更低，所以具備焚燒設備自建能力的公司更具競爭優勢。偉明環保和中國天楹技術研發能力較強，垃圾焚燒核心設備——鍋爐焚燒設備和煙氣淨化系統均實現自建，具備較為突出的技術優勢。
3、垃圾焚燒企業毛利率對比
垃圾焚燒發電行業整體毛利率較高。偉明環保、中國天楹、瀚藍環境、上海環境2017年垃圾焚燒發電業務的平均毛利率47.27%，顯著高於A股整體30.62%的平均毛利率水平，也高於環保行業32.34%的平均毛利率水平。雖然近年行業整體毛利率略微下滑，但隨著行業規範度的提升，預計今後毛利率將保持穩定。
具體到企業層面，偉明環保毛利率最高，2017年毛利率為64.27%，與中國天楹、瀚藍環境、上海環境的45.6%、40.05%、39.17%相比具有顯著的優勢。偉明環保和中國天楹的固廢業務僅為垃圾焚燒運營部分，所以毛利率相對較高;瀚藍環境和上海環境的固廢業務包含建造等其他部分，拉低了整體的毛利率。
另外，會計處理方法的不同也導致了偉明環保報表顯示的毛利率偏高。公司2017年資產負債表中“預計負債”項目高達5.99億元，佔總資產比例為15.23%，並且該項目長期存在，而中國天楹及瀚藍環境的預計負債均為零。此外，2017年財務費用中的未確認融資費用達0.4億元。公司招股說明書對“預計負債”的說明：“由於公司相關 BOT 項目的特許經營期限較長，貨幣時間價值影響重大，公司將經審批確認的未來設備大修、重置和恢復性大修等費用支出的總額確認為預計負債，該項費用支出按照一定折現率折現後的現值確認為無形資產原值，預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用。未確認融資費用作為預計負債的減項在資產負債表中列示，並以預計負債的攤餘成本，按照實際利率法計算確認每期應計入財務費用的金額。”
這也就是說，當焚燒的設備發生修理費用時，瀚藍環境、上海環境和中國天楹選擇直接將發生的費用確認為營業成本;而偉明環保則將費用先提前確認為預計負債，產生的未確認融資費用每年的攤銷確認為財務費用，並不在營業成本中體現，導致毛利率被高估。所以，對統一對比口徑，對偉明環保的毛利率重新調整，調整後偉明環保2017年毛利率為57.43%，仍顯著高於同行，主要原因為：(1)焚燒項目本身盈利能力較強;(2)垃圾焚燒部分收入僅包括運營部分;(3)關鍵設備能夠實現自建，成本較低，確認的折舊攤銷費用較少。
(二)ROE分析：探究影響垃圾焚燒企業盈利能力的真實因素
不同固廢處理企業的ROE相差較大。2017年，偉明環保加權平均ROE為24.00%，顯著高於其他垃圾焚燒發電企業，瀚藍環境為12.85%，上海環境為9.83%，中國天楹最低，僅為8.75%。
為了探究不同垃圾焚燒企業ROE水平不同的主要原因，我們使用杜邦分析法對2017年各個企業的ROE其進行拆解。
通過拆解發現，首先由於垃圾焚燒項目前期投入多，後期現金流確定性和穩定性較高，所以該行業的週轉率低且相差很小，週轉率一般都在0.2-0.3範圍內;此外，權益乘數的影響也比較小，即說明各企業資本結構相差不大。所以，影響垃圾焚燒企業ROE的主要因素即為歸母淨利潤率，偉明環保的歸母淨利潤率為49.26%，遠高於其他企業，因而ROE也相對較高，中國天楹歸母淨利潤率僅為13.79%，遠低於其他企業，因而ROE僅為8.75%。
影響企業歸母淨利潤率的主要因素為營業成本和各項費用的佔比，所以，進一步分析企業的毛利率、銷售費用率、管理費用率和財務費用率。垃圾焚燒業務的兩大收入——發電收入和垃圾處置費均為標準化產品及服務，且付費方為電網及地方政府，所以銷售費用率偏低，對企業整體盈利能力影響較小;管理費用主要包括管理人員工薪、股權激勵及研發費用等，中國天楹的管理效率偏低，管理費用率顯著高於其他企業;財務費用主要是公司的利息支出，有息負債佔比較小的企業利息支出也較小，其中，中國天楹由於在建項目較多而投運項目少，因而，銀行借款的利息支出偏高而當前運營收入偏低，導致財務費用率高於其他企業。
對焚燒企業ROE影響最大為公司的整體的毛利率。偉明環保2017年整體毛利率為61.29%顯著高於中國天楹的38.41%，瀚藍環境的31.63%，上海環境的33.71%，而企業整體的毛利率取決於焚燒項目的盈利能力和運營模式。
綜上，我們認為造成幾家垃圾焚燒企業具有明顯差別主要因素有：(1)項目本身的盈利能力是重要的因素，直接影響企業整體毛利率，偉明環保的高毛利率使得其ROE水平顯著高於同行。上網電價、垃圾處置費、噸垃圾上網電量、產能利用率都會對項目本身盈利水平產生顯著影響，但行業內這些因素的差距均不顯著。(2)企業的運營模式是另一大影響因素，偉明環保土建部分全部外包，核心設備可以實現自建，整體營業收入基本只包含焚燒運營收入，這使得公司少確認了建設收入，淨利潤率、毛利率顯得較高;中國天楹將焚燒運營收入和建設、銷售設備收入分開統計，所以營收包含了建造和設備銷售，2017年公司運營部分毛利率為45.6%，整體毛利率下降至38.41%;瀚藍環境和上海環境營業收入較為多元化，其他業務盈利能力小於垃圾焚燒項目，同時也確認部分土建收入，拉低了整體的利潤率。
三、垃圾焚燒項目關鍵盈利因子分析
垃圾焚燒項目盈利能力是影響企業盈利水平的決定性因素，所以我們以單個垃圾焚燒運營項目為切入點來分析各個因素對項目盈利水平的影響。
(一)敏感性分析：探究影響焚燒項目盈利能力的決定性因素
垃圾焚燒項目收入由發電收入和垃圾處置費收入組成，所以，垃圾處置費、產能利用率、噸垃圾發電量是影響盈利能力的重要因素。而垃圾焚燒項目主要成本來自於無形資產的攤銷，所以，項目初始投資額對項目盈利能力也有影響。
假設某垃圾焚燒項目日處理能力為1000噸/日，投資額為4億元，運營期25年，上網電價0.65元，垃圾處置費為70元/噸，噸垃圾上網電量為250千瓦時，產能利用率為95%。假設折舊成本按照投資額4億元/25年=1600萬元/年，其他成本(工薪、維修費、原材料等)共計2400萬元，計算得該項目毛利率為44.78%。
我們通過分別改變垃圾處置費、噸垃圾上網電量、產能利用率、初始投資比例從而改變項目的毛利率，研究各因子對毛利率的影響情況。
分析可知：(1)以95%產能利用率為基準，上下變動10%，毛利率變化11.76個百分點;(2)以70元/噸垃圾處置費為基準，上下變動10%，毛利率變化3.71個百分點;(3)以250千瓦時/噸的噸垃圾上網電量為基準，上下變動10%，毛利率變化7.38個百分點;(4)以4億元初始投資為基準，上下變動10%，毛利率變化4.42個百分點。單純從變動幅度來看，不同因素對項目毛利率影響大小排名為：產能利用率>噸垃圾上網電量>初始投資>垃圾處置費。
雖然產能利用率和噸垃圾上網電量對項目盈利能力影響較大，但變動幅度有限。目前垃圾焚燒企業產能利用率普遍在90%-110%之間;噸垃圾上網電量取決於垃圾的熱值和焚燒技術，目前普遍在220-300千瓦時/噸之間。垃圾處置費和初始投資雖然影響相對較小，但變動幅度卻比較大：目前垃圾處置費各項目差異大，在50元/噸至100元/噸之間，競爭較為激烈的項目甚至會出現20-30元/噸的低價。所以，考察項目的盈利能力，需綜合這四個方面考慮。
(二)垃圾處置費：競爭加劇導致處置費下滑
垃圾處置費主要取決於企業與政府的協商或招投標情況。總體來看，垃圾處理補貼費與項目所處地區的經濟發達程度密切相關。處置費較高的地區集中在我國東南及沿海地區：發達地區人均生活垃圾產量高，所以對垃圾處理的需求較為迫切，同時，這些地區的政府財政收入高，支付意願強，所以垃圾處置費相對較高。
2012-2017年，我國每年新中標的垃圾焚燒發電項目數量不斷增加，從7個上升至63個。但隨著市場競爭日趨激烈，處置費用在12-16年間不斷下滑，最低價為2016年的54.85元/噸，2017年有所回升，上升至65.44元/噸。
具體到各個企業來看，垃圾焚燒業務的地域性較強。這主要是因為垃圾焚燒客戶端是各地政府，當地的企業較易於政府構造良好的關係，同時地方政府也有意願保護當地企業;另一方面，各企業走出本省的難度較大，也進一步壓縮了業務拓展空間。
地域性強的特點使得各地垃圾處置費差距持續保持。偉明環保業務主要分佈在浙江，2017年浙江地區收入佔比高達85%;瀚藍環境業務主要分佈在廣東省，2017年廣東地區收入佔比高達79.42%，收購創冠中國後，公司開始逐漸拓展業務至省外;中國天楹總部位於江蘇南通，項目絕大多數都在華東地區，今年來隨著垃圾焚燒行業競爭日趨激烈，開始發力其他地區和海外市場;上海環境業務主要分佈在上海地區，近幾年開始發力其他省份。
經測算，瀚藍環境的垃圾處置費約為73.74元/噸，上海環境為128.42元/噸。
對偉明環保、中國天楹垃圾處置費計算過程如下：
一般，垃圾處置費收入=固廢運營收入-焚燒發電收入，垃圾處置費收入/垃圾處置量=垃圾處置平均單價。焚燒發電部分收入=上網電價*上網電量，兼與垃圾處置量對比：噸垃圾上網電量小於280千瓦時的部分按照0.65元度電價處理，噸垃圾上網電量超過280千瓦時的部分需要採用當地低燃煤發電機組標杆電價0.35元來處理。
經計算得知，偉明環保2012-2015垃圾處置費基本保持穩定，處置費接近70元/噸。2016年出現較大幅度變動的原因是垃圾處置收入2015年7月起增值稅由免徵改為即徵即退，導致不含稅收入減少所致，即原先計入營業收入的部分轉移至營業外收入(2017年增值稅返還又轉為其他收益)，所以，在對2016年、2017年收入計算口徑進行調整後，計算得其垃圾處置費分別為54.43元/噸、80.94元/噸，其中，2016年垃圾處置費偏低的原因在於新投產的項目處置費較低;2017年回升的原因是龍灣公司2017年正式運營確認收入，該公司下項目處置費高，從而拉高了整體處置費。
中國天楹和偉明環保測算方法類似，市場競爭加劇導致垃圾處置費在2015年急劇降低至71.42元/噸，隨後處置費開始回升，2017年達80.86元/噸。
通過對比發現，近幾年垃圾焚燒企業處置費均有所下滑，但2017年卻出現大幅回升。我們認為，隨著國家對環境質量要求的提高，垃圾焚燒處理標準趨嚴，對相關企業的技術、處理能力要求不斷提高，預計未來垃圾處理成本將進一步上升，但垃圾處置費也會相對上升，使企業保持合理的利潤率。
其中，上海環境由於上海地區對垃圾的處置要求高而使得初始投資額大，所以相對的垃圾處置費也較高，偉明環保、中國天楹以及瀚藍環境垃圾處置費相差不大，70-80元/噸的範圍內。瀚藍環境有較多項目尚未建設，根據其披露的信息，佛山提標改造項目、饒平項目、開平項目的垃圾處置費分別為129.86元/噸、99元/噸、85元/噸，並預計公司未來垃圾處置費將進一步上升;偉明環保未來有較多項目投產，隨著行業集中度進一步上行，市場競爭趨於合理化，預計垃圾處置費將穩中有升;中國天楹垃圾處置費2017年出現回升，而未來隨著越南、新加坡等國外項目的陸續投產，完成對垃圾處理巨頭Urbaser的收購，垃圾處置費將大幅上行。
(三)初始投資額：技術、地域決定投資額大小
垃圾焚燒項目往往採用BOT模式，初始投資額在財務報表中體現為BOT特許經營權確認的無形資產。初始投資額越大，則無形資產原值越大，相應每年攤銷的費用也越大。初始投資額主要取決於：(1)公司本身的技術實力。垃圾焚燒項目投資額中設備佔絕大多數比例，一家有技術優勢並且能夠實現設備自建的公司能有效降低投資額;(2)地方政府的環保要求也會對初始投資額產生重要影響。環保要求較高的地區，對垃圾焚燒企業煙氣淨化能力、廢渣處理能力要求較高，設備要求較為苛刻，企業往往需要進口國外的先進處理設備，導致初始投資額較大，相應的無形資產攤銷費用也較高。同時為了保證企業的合理利潤率，初始投資額大相應的垃圾處置費也較高。
我們統計了各企業公開數據，將披露了投資額的項目的初始投資額和處理能力加總，用初始投資額之和/處理能力之和計算出單位處理能力的投資額來反映各企業項目投資情況。
可以看出上海環境單位處理能力投資額最多，高達60.02萬元/噸/日，主要是因為公司主要業務位於上海，當地政府對汙染排放有著嚴格的要求，同時企業焚燒設備基本外購，所以單位投資額較大。由此可見，上海環境的焚燒項目雖然垃圾處置費較高，但較高的投資額限制了毛利率的上行，垃圾處置費較高的同時投資額也較高的上海地區項目毛利率小於垃圾處置費較低但投資額較小的其他地區項目。
偉明環保與中國天楹技術較為先進，項目的核心設備基本都為自建，所以投資額相對較低，對應的攤銷費用也較低，單位處理能力投資額分別為39.07萬元/噸/日、37.54萬元/噸/日;瀚藍環境設備來自於外購，成本較高，但項目所在地區分佈較為廣泛，所以單位處理能力投資額也有所降低，低於上海環境為47.96萬元/噸/日。
(四)噸垃圾上網電量：影響顯著，變動幅度較大
噸垃圾上網電量的變動對毛利率影響較大。噸垃圾上網電量主要取決於各個地區的垃圾熱值，垃圾熱值與地區垃圾結構密切相關。通常來說，廚餘垃圾由於含水量較高，所以垃圾熱值較低;塑料、紙張、布類的熱值較高，發電量也較大。不同地區垃圾熱值差異較大，但總體來看，經濟發達的地區普遍垃圾熱值較高。未來生活垃圾熱值有望進一步升高：一方面隨著人民生活水平的提高消費品的包裝將更加複雜，塑料及紙製品在垃圾結構中的佔比將提高;另外一方面隨著垃圾分類的進一步實施也將提升入廠垃圾熱值。
我們使用上網電量/垃圾處理量的方法測算了各個垃圾焚燒發電企業噸垃圾上網電量。通過對比發現，瀚藍環境、偉明環保、上海環境噸垃圾上網電量相差不大，2017年分別為303.55千瓦時/噸、303.26千瓦時/噸、297.45千瓦時/噸，且均呈現出穩步上升的趨勢，這也使得其在垃圾處置費普遍降低的行業環境下仍然保持穩定的毛利率水平;中國天楹噸垃圾上網電量雖然也穩步上升，但與其他幾家的差距較大，2017年僅為220.34千瓦時/噸，這也導致了其毛利率相對其他企業較低，推測其項目由於分佈地區較為分散且不屬於經濟發達地區，相應的垃圾熱值較低，導致噸垃圾上網電量較低。
(五)產能利用率：敏感性較高，各企業相差不大
焚燒項目的毛利率與產能利用率的相關性最強，我們採用實際處理量/(日處理能力*365)來計算各家的產能利用率。對比發現各家公司產能利用率相差不大，均接近滿產，上海環境產能利用率最高為111.10%，瀚藍環境、偉明環保、中國天楹產能利用率分別為102.12%、99.23%、96.22%。未來隨著垃圾產生量的進一步上升，預計產能利用率將長時間保持高位。
(六)上網電價變動可能性低，垃圾處置費經營期內可調
上網電價下調是垃圾焚燒發電企業面臨的一大風險。電價補貼的下調將顯著影響企業的利潤水平，但我們認為未來數年內電價變動的可能性較小。首先，垃圾焚燒發電量雖然近十年來迅速提高，但在整個發電量比重仍然很低，2016年垃圾焚燒發電量為206.6億千瓦時，僅佔總髮電量0.34%，不存在光伏發電企業類似的產能過剩問題。
另外，垃圾焚燒發電與其他發電方式承擔的社會責任不同。其他種類發電項目主要義務是供能;垃圾焚燒發電的責任是處理垃圾、解決垃圾圍城現象，政府對垃圾處置的需求十分迫切。所以，保證焚燒項目的合理利潤水平需要保持垃圾發電上網電價處於合理範圍內，吸引更多企業參與進來，更好地服務城市環境衛生事業，這才是政府和企業雙贏的解決之道。
基於以上兩點，我們認為未來數年內，垃圾焚燒上網電價下調可能性很小，即使下調，也會通過增加垃圾處置費或通過其他補貼方式來保證企業合理利潤率。
垃圾處置費實際上更多的是保證企業合理利潤水平的一種手段。投資額大、垃圾熱值小的項目通常處置費也較高。由於BOT項目期限較長通常在25-30年間，政府與企業簽訂合同的過程中，為了應對人工成本上升、補貼政策變化等影響，在垃圾處置費上往往有較強的彈性來應對各類風險。
以瑞安市垃圾焚燒發電廠擴建項目為例，項目合同中明確列有垃圾服務費調價條款：(1)調價原則上每個三年可以提出調整一次，但只有在測算後的調價幅度高於原來正在執行中的垃圾處理服務費單價的5%(含5%)以上或低於原來正在執行圾處理服務費單價的5%(含5%)以下，才能予以調整;(2)如在任一年，該年的年度CPI相比去年增長或降低了6%及以上，不論是否道路規定的三年調整時間，企業均可提出調價要求;(3)運營期間電力上網單價發生變化，可按照“恢復雙方約定經濟地位”進行調整;(4)當相關法律、法規及國家有關規定變更導致乙方的垃圾處理成本變化幅度較大，或者企業的收入變化幅度較大，或者因此產生資本性支出是，可按照“恢復雙方約定經濟地位”進行調整。
調價公式：(1)正常情況下：∆PC=CPIn*本次調價前的垃圾處理費單價。CPIn為當地CPI當年相對上一次調整垃圾處置費時的增長率;(2)電價大幅變動：∆Pj=上年度平均噸垃圾上網電量*(原先正在執行的上網電價-調整後上網電價);(3)成本、收入、資本支出異常性變動：∆PS=因成本、收入或資本性支出的變動導致垃圾處理費的增加額。
由此可看出垃圾處置費在合同期間實際上可以進行調整以對沖成本上升及政策風險，保證企業的合理利潤率。
四、投資建議
基於估值和項目盈利水平，我們重點推薦：(1)瀚藍環境：公司業務多元化，供水、天然氣等公共事業部分能提供穩定現金流，固廢業務盈利能力較好、在手項目多，未來處理能力將隨項目推進穩步上升，業績將持續增長，國資背景使得公司與政府關係良好，有利於未來拿單。公司目前PE為14.6，估值大幅低於其他公司;(2)上海環境：項目盈利能力強，地理位置優越，垃圾處置費高，且公司與政府關係較好，未來訂單有保障，且估值處於較低水平。同時建議關注項目運營能力出眾的偉明環保以及收購環衛巨頭打造固廢全產業鏈的中國天楹。
五、風險提示
焚燒項目整體推進不達預期;補貼電價維持不達預期。
附錄(各公司垃圾焚燒項目統計)：
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