文 | Eastland
來源丨虎嗅網（ID：huxiu_com）
用廣義的貨幣做比喻，可以把上市公司分為三類：
第一類是“黃金”，具有相對恆定的價值。比如茅臺（600519.SH）在可預見的時期內是最具群眾基礎的奢侈品，銷量穩步增長、價格堅挺、毛利潤高達90%以上。在700元以下“抄底”茅臺幾乎沒有風險。
第二類是“法幣”，價值取決於發行人的良心和能力。絕大多數互聯網公司本身沒有恆定價值，只有不斷創新、保持高速增長才能獲得青睞。
此類股票獲得資本熱捧估值水平遠高於茅臺，被資本拋棄時猶如委內瑞拉、玻利維亞、土耳其等本國法定貨幣購買力。
第三類是“空氣幣”，價值完全取決於韭菜們的信仰，信則有不信則無。拼多多、蔚來、暴風、迅雷均屬此類。
第一類股票超跌可以抄底，第二類要冷靜分析，第三類即便到“地板價”也不要碰。#地板下是十八層地獄#
下面簡要分析騰訊的情況。
騰訊為什麼跌？
拋開貿易戰、人民幣貶值等宏觀因素，騰訊股票大幅下跌的根本原因是增速放緩。
互聯網公司只要與資本“有染”，就穿上了安徒生筆下的“紅舞鞋”，必須永不停歇地跳。在資本眼中，營收增速高於一切。不論蘋果、亞馬遜還是騰訊、阿里、百度、京東，無一例外。
即便已經達到千億量級，資本仍然渴望營收保持高速增長，50%是及格線。
2017年騰訊同比增速達到56%，比2016年高8個百分點，比2015年高26個百分點。資本喜出望外，於是騰訊市值超過5000億美元。
2018年H1（半財年），騰訊營收1472億，較2017年H1只增長了39%，這是股價回落的根本原因。
據彭博統計，在過去的52周內騰訊市值蒸發超過臉書、工商銀行、通用電氣，成為了全球“Biggest loser”。
一些投資者看到騰訊跌這麼多、這麼快，打算“抄底兒”。既然下跌的根源是營收增速下降，那麼在這種趨勢扭轉之前，股價的上升都只是技術性反彈。短線高手或許能夠獲利，韭菜們要慎重。
圖片來源全景網
增值服務增長乏力
騰訊將主營業務分三塊披露，即“增值服務”“網絡廣告”及“其它”。
2015年以來，增值服務佔營收的比例從80%降至60%，降幅相當可觀。
增值服務失去的份額被“其它”業務獲得（很多分析溼嘖嘖稱奇），其它業務佔比從2015年的5%升至2018年H1的23%。
網絡廣告收入佔比原封不動，算是沒有掉隊。
“其它”業務主要包括支付相關服務和雲服務。2018年H1，線下支付月交易次數同比增長280%（其中商業支付佔比首次過半），日均成交量上升逾40%，歸根結底還是微信天文數字流量的變現。
增值服務是騰訊的“主發動機”，不僅貢獻了七成以上的毛利潤，更決定了營收增速。
騰訊增值服務分為“網絡遊戲”和“社交網絡”兩部分。早期“社交網絡”收入主要來自售賣QQ虛擬道具及特權，後來視頻流媒體及直播業務產業的收入也被納入其中。
2015年Q1，騰訊網絡遊戲收入134億，佔總營收的60%（增值服務佔總營收的83%）；2018年Q2，網絡遊戲收入252億，佔總營收的34%（增值服務佔總營收的57%）。
儘管增值服務在營收中的比重降至60%以下，但仍是騰訊最重要的利潤來源。2018年Q2，增值服務毛利潤248億，佔騰訊毛利潤的72%。
2017年Q1，網絡遊戲和社交網絡同時發力，同比增速分別為30%和57%，使增值服務收入增幅從2016年Q4的27%暴漲到41%。2017年Q3增值服務收入同比增長51%。
2018年Q2，網絡遊戲增幅僅為6%，社交網絡增幅30%，增值服務總體收入增幅14%。
根本問題在於增值服務，不論遊戲、虛擬物品還是直播，天花板都不夠高。以遊戲為例，全中國一年的營收規模大約300億美元，騰訊再努力也只能奪取大約40%的份額，再努力也衝不破“天花板”。更何況政府還時不時“作勢”打壓這個行業。
主發動機不給力，騰訊這艘巨輪自然跑不快。
廣告業務尚未逆襲
廣告是互聯網公司最基本的變現渠道，但騰訊成為廣告巨頭是最近幾年的事。
2009年，騰訊廣告收入僅為10億元，2013年年突破50億，在中國互聯網廣告市場的份額接近5%。2014年、2015年，廣告收入同比增幅分別為65%、110%。
中國廣告行業大約1000億美元的總盤子，其中互聯網廣告約400億美元。百度、騰訊在互聯網廣告市場的份額分別為30%和15%。
在移動互聯網時代，百度搜索入口的重要性大幅降低，騰訊有門戶、有視頻還有萬能的微信，理論上有能力超越百度成為中國最大的互聯網廣告公司。假如騰訊在互聯網廣告市場的份額達到30%，市值可以再漲1000億美元。
但2018年H1，騰訊廣告收入增速也跌破了50%。
季度數據更能說明騰訊廣告業務的走勢。
2017年之前，騰訊將廣告收入分為“效果廣告”和“品牌展示廣告”兩部分，前者的主要載體是微信，後者的主要載體是移動媒體（如騰訊新聞、騰訊視頻）。
效果廣告收入佔比從2014年Q4的43%大幅提高到2016年Q4的62%，折射出微信變現能力的提高，但只是“折射”。
從2017年開始，騰訊將廣告收入的分類方式改為“媒體廣告”和“社交及其它廣告”。微信的貢獻進一步凸顯。2018年Q2社交廣告收入94億元，佔騰訊廣告收入的66%。
但騰訊廣告的增速突然下降，2018年Q1還有55%的同比增速，Q2就掉到39%。結合社交廣告佔比從69%跌到66%，可以推斷問題出在微信，今日頭條系列產品的崛起“功不可沒”。
騰訊廣告業務還有一個特點就是毛利潤率偏低。通常互聯網公司廣告業務毛利潤率在70%以上，騰訊卻不到40%，估計是因視頻業務拖累。
本來騰訊是要與百度好好PK一下，沒想到半路殺出個程咬金——今日頭條，從微信、視頻、遊戲和門戶搶走用戶的時間和注意力，成為2018年騰訊廣告業務增速不理想的重要原因。
騰訊估值至少三分之一到二分之一是因為微信。當增值業務（主要是遊戲）增長乏力，微信通過廣告變現的能力配不上它的估值，投資者需要調整思路。
騰訊的對外投資常被津津樂道，甚至有人主張把騰訊視為投資公司，但互聯網公司的估值水平比投資公司高三到五倍，被視為投資公司不是好事。
總之，當騰訊主營業務同比增速回升到50%以上買入才安全。營收增速不到50%的互聯網公司不可能一飛沖天讓你追不上。
想抄底騰訊，再觀察兩個季度再說！
如果可能、那就走在時代的前面
如果不能、那就同時代一起前進
但決不要落在時代的後面
——布留索夫
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