11月14日，港股收盤後，市場都在等待騰訊的三季報。自1月份以來，騰訊市值自最高位一度蒸發2萬億港元，因此今年的每份財報都有著特殊的意義。
在三季報公佈前，多家投行已紛紛發佈報告，就像市場上所有的投資者一樣，看好騰訊，但同時又看跌當前的股價。德意志銀行、高盛、美銀美林、麥格里、建銀國際等都下調了目標價，但同時給出“買入”和“跑贏大盤”的評級。顯然，投行的報告背後是綜合市場大勢和騰訊自身業務的考量做出的，而剛剛發佈的三季報似乎也印證了這些觀點。
我們第一時間對比了騰訊自去年以來的7份季度財報，發現騰訊的確處於一個複雜的轉型期。從積極的一面來看，騰訊的營收在三季度首次突破800億元達805.95億元；網絡廣告收入佔比首次超過20%；其它收入（雲計算、金融等）營收佔比連續7個季度提升，至25%，並且收入首次突破200億元。
但從另一方面而言，一些數字出現下滑。首先，營收同比增速繼續放緩，增幅首次跌至30%以下為24%，為7個季度以來最低，並且整體來看，自今年一季度同比增幅首次收窄至50%以下以來，同比增幅一直呈現收窄趨勢；淨利潤儘管同比增幅相比上個季度有所恢復，但相較去年，增幅幾乎腰斬；市場更為關心的遊戲同樣繼續下跌，遊戲收入佔總收入比例首次跌至30%以下為29%，並且同比首次出現負增長（-4%）。
儘管美國的FAAG和國內的阿里等巨頭今年營收或者利潤增長，都有不同程度的收窄，但相比之下，騰訊的波動是最大的。結合騰訊近期的戰略調整，透過三季報，或許更能清晰的看出騰訊的轉軌之路。
遊戲首現負增長
引發騰訊本輪股價暴跌的當屬遊戲業務，儘管三季度發佈了十款遊戲，但在不可抗的大環境下，遊戲業務的衰勢依然難以遏制。
財報顯示，PC遊戲同比下降15%，環比下降4%，手遊雖然有所增長，但幅度收窄，同比增長7%，環比增長11%。更為值得關注的是，當下最火的吃雞遊戲依然沒出現在財報中，結合公開消息來看，《刺激戰場》和《全軍突擊》應該還未過審，因此極大影響其業績。
從遊戲佔比營收來看，整體呈現繼續下降趨勢，去年一季度佔比46%，之後進入下降通道，期間僅在今年一季度回升到39%，但兩個季度後即跌破30%至29%。
與之呈現同一走勢的還有同屬增值服務項下的社交網絡收入，環比依然處於增長趨勢，但同比增幅一路下滑，去年一季度同比增長56%，去年第四季度增幅降至50%以下，今年三季度則進一步收窄至19%。社交網絡收入主要來自騰訊視頻等數字業務，其目前依然沒有走出奇高不下的內容成本投入困境。而另外一組數據顯示，其收入增長幅度收窄的同時，視頻訂閱用戶的增長卻一路高歌，本季度訂購用戶達到8200萬，同比增長79%。這多少有點悖論。
顯然，作為騰訊最大收入來源的增值服務板塊近7個季度以來，出現整體收縮走勢。財報顯示，去年一季度，增值服務收入佔總收入高達71%，而今年三季度已降至55%，為近幾年來最低點。
但對於當前的騰訊而言，這樣的變化並不見得是壞事。高度依賴遊戲收入的模式一直被質疑，而此次或多或少被動的降低遊戲收入佔比，恰好給了騰訊重新調整收入結構的契機。這從財報中也可以得到印證，網絡廣告收入佔比近幾年來首次達到20%，雲計算、金融等其它業務收入佔比也自去年四季度以來穩穩的佔據了第二大收入來源的位置，目前佔比已達到25%。從收入結構來看，趨向均衡。
網絡廣告的尷尬
網絡廣告此前一直是繼遊戲之後的第二大收入來源，但隨著互聯網流量格局的變化，已經降至騰訊其它業務之後。
從內部結構來看，增長較快的是社交廣告，即微信朋友圈廣告、信息流廣告、小程序等等，自去年一季度以來，除了今年二季度同比增長55%以外，其它六個季度的增幅都超過60%。但是值得注意的是，社交廣告收入也面臨著挑戰，以頭條系的信息流廣告、短視頻廣告為代表的互聯網新貴正在分食這塊蛋糕，騰訊甚至一口氣推出5、6款短視頻防守陣地。
網絡廣告的另一大來源媒體廣告，增長基本進入穩定期，其大頭也來自騰訊視頻，按照財報的說法，受益於電視劇的商業化成功和自制綜藝的廣告贊助，推動收入同比增長23%，環比增長8%。但正如上述分析，訂購用戶同比增長79%，不僅遠遠高於用戶付費的增幅，同樣遠遠高於帶來的廣告收入增幅。因此，騰訊視頻依然有待提高貨幣化能力。
但這或許並不是最關鍵的，網絡廣告依賴的依然是騰訊龐大的流量優勢。但從近7個月的財報數據來看，用戶增長基本已經觸碰到天花板。QQ的活躍用戶同比和環比基本全進入負增長階段；QQ空間和手機QQ空間的用戶增長走勢類似於QQ。為唯一還在持續增長的便是微信及WeChat，但同比和環比增長都趨緩，今年二季度同比增長甚至降至10%以下。當然，從其基數來看，哪怕增長1個點，也是一個龐大的數字。但從速度上來看，依然到了瓶頸期。
從這個角度來看，也就不難理解騰訊在信息流、短視頻領域為何如此激進，甚至不惜與頭條系展開隔空公關戰。對於騰訊而言，新貴們正在動搖騰訊的根基。而具體到網絡廣告領域，騰訊今年預計將達到近600億，而頭條系今年的目標也達到500億，再加上愛奇藝、優酷等視頻玩家，對廣告的爭搶也越來越激烈。
因此，我們也看到騰訊正在對存量用戶進行更精細化的運營，比如Q看點、直播等新業務都在融入QQ，通過娛樂化社交活躍用戶。但整體而言，未來的網絡廣告收入將越來越步履維艱。
新引擎——其它
在財報中，其它業務已經成為第二大收入來源，並且長勢喜人，但騰訊至今未將包含其中的雲計算和金融單列，依然歸為“其它”。但正是這個“其它”可能成為未來騰訊的新引擎。
9月份，騰訊再次進行了組織架構調整，新成立了雲與智慧產業事業群，並且作為業務架構條線的騰訊Fit（金融科技業務）今年也動作頻頻。再加上11月初，騰訊在全球合作伙伴大會上稱要積極擁抱產業互聯網，我們不難判斷，騰訊的“其它”業務將正式起航。
或許財報的數據也給了騰訊信心，去年1季度，其它業務只佔騰訊總收入的15%，而隨後一路提升，今年三季度佔比升至25%，整整提升了10個點，並且收入首次突破200億元達202.99億。
對於以To C擅長的騰訊而言，這是一塊相對較新的市場。從外部來看，BAT及TMD在互聯網下半場都在向B進軍；從內部來看，正如上述分析，增值服務和網絡廣告其實都進入瓶頸期，無論動能還是勢能都不足。而從“智慧零售”、雲計算的業務推動來看，在收入層面已反應到財報中。對於資本市場而言，或許這部分才代表著對騰訊未來的估值，儘管目前還無法產生利潤。
儘管在雲計算、金融科技、AI等領域面臨AB的競爭，但相比其他業務而言，這一領域，三家基本屬於同一起跑線，都在“賭”未來。
騰訊的基本面已經非常清晰，但轉軌期一定會面臨震盪。
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