來源｜價值線

作者｜價值線IPO研究員 文刀

12月4日晚間，證監會官網消息顯示，四川金時科技股份有限公司（以下簡稱“金時科技”）的首發申請獲通過。

招股書顯示：金時科技主營業務是煙標等包裝印刷品的研發、生產和銷售，主要產品是煙標印刷製品。本次IPO擬募集資金約5.83億元，投資於包裝印刷生產線擴產及技改等主業項目，保薦機構為中信證券。

但價值線研究院發現，成功過會的金時科技仍然問題重重。

中央生態環保督察組交辦件中多次重複提及金時科技的環境汙染問題，公司因排放刺鼻性氣體，被當地居民頻頻投訴，甚至堵門，卻我行我素，屢教不改。

其招股書顯示，在內控管理上，“一股獨大”的金時科技存在大量關聯交易，其中更是涉及實際控制人大量佔用公司營運資金和為關聯公司提供鉅額擔保，一度導致公司陷入資金短缺的困境.

金時科技在上市前夕突擊增資擴股，引進數名投資機構。其中暗藏飽含詬病的“直投+保薦”模式和引進公司的競爭對手作為股東等行為。

此外，在公司產能利用率不足5成和業績下滑的情況下，金時科技逆市擴張產能，而前五大客戶合作即將到期，使得未來公司產能消化成為棘手問題。

長期排放有害氣體，被附近居民深夜堵門

由於在生產環節中經常排放有害氣體，金時科技曾多次被附近居民投訴。即使在IPO期間，公司仍不收斂。

在人民網地方領導留言板下，總共有10多位市民對四川省委書記彭清華留言，舉報金時科技環境汙染問題，有居民稱凌晨3點被“毒氣”燻醒，無法入眠，同時討要“一個正常呼吸的權利”，這些投訴材料顯示，在溝通之後，金時科技仍然我行我素。

一位居民在今年6月1日留言表示，金時科技自去年十月份開始至今經常排放一些刺鼻惡臭的汙染物，讓人聞到以後噁心、嘔吐、無力、精神狀態不佳且經常晚上被該企業的排放的廢棄氣體燻醒無法正常休息，嚴重影響居民正常生活。

“今日凌晨三點左右也有業主代表找到企業方進行溝通，希望企業方在沒有解決有毒有害氣體處理排放的情況下暫時停工或小規模白天生產。大概於今日凌晨四點半左右溝通完成。但是今日早晨依然惡臭難擋。”

還有居民表示：“我們小區對面的金時印務印刷廠長期排放毒氣，現在是凌晨三點直接被臭醒，根本睡不著覺”。

（廠區的職業病危害告知卡 來源：人民網群眾舉報材料）

（附近小區保安上崗佩戴口罩 來源：人民網群眾舉報材料）

（因有害氣體汙染，附近居民在家中仍要帶口罩 圖片來源：人民網群眾舉報）

網民“查大路”也在微博上多次對金時科技進行舉報，並貼出了今年6月5日深夜，附近居民圍堵廠區大門的照片。

“這個廠就我們小區正門對面，每天都有各種化學品或怪味道，很臭，頭暈，犯困，噁心，咳嗽，鼻塞，嗅覺下降…”

（附近居民圍堵金時科技廠區討要說法 圖片來源：新浪微博）

價值線研究院發現，針對汙染問題，成都市和龍泉驛區政府在近期已對金時科技進行了多次檢查和約談，然而公司仍屢教不改，導致群眾舉報一再發生，而這一切均在公司申請IPO期間。

2018年5月29日，成都市龍泉驛區環保局對四川金時印務有限公司管理層進行了約談，要求該公司調整生產時段，儘量夜間不生產作業或限產生產，保證汙染治理設施正常運行，確保穩定達標排放，減小對周邊環境的影響。

2018年6月6日，區環保局再次對該公司進行外排廢氣監督性監測，待監測結果出具後，區環保局將依法依規進行處理。同時，按照上級相關部門的要求，為進一步解決該公司臭氣擾民問題，降低汙染物排放總量，該企業分別制定了近期、中期、遠期廢氣治理提標改造方案，調整壓縮生產時間，儘可能減少對周邊群眾的影響，現相關方案已在實施中。

2018年6月13日晚，成都市和龍泉驛區兩級環保執法部門再次對該企業進行了聯合執法檢查，發現企業還存在凹印生產車間敞門作業、噴淋塔自動補水閥門故障、VOC廢氣收集管道跑冒滴漏等問題。針對發現的問題，區環保局責令該企業對凹印生產車間迅速實施密閉，並採取更換自動補水閥門和修復VOC廢氣收集管道等措施。

2018年11月12日，龍泉驛區再次對群眾重複投訴的四川金時印務有限公司有關負責人進行了落實企業環保主體責任行政約談。經開區管委會副主任皮大雲在約談會上再次強調：

資金緊張，仍向房地產子公司提供鉅款

報告期內，在自身資金緊繃的情況下，金時科技數以億計的資金被關聯方長時間佔用和提供鉅額擔保，給公司經營造成隱患。

招股書顯示，2015、2016、2017年度初，金時科技拆借給李鎮桂、李文秀家族等關聯方的金額分別為3.24億元、2.84億元、1.38億元。金時科技對外表示：報告期內，公司向關聯方和自然人拆出資金，主要用於實際控制人家族控制的其他業務板塊企業的資金週轉需求和滿足其個人資金週轉需求。

值得注意的是，從李文秀家族持股的企業來看，多數是資金密集型的房地產公司，因此，從金時科技拆除的資金大概率是流向了與房地產業務有關的企業。

除了向關聯方拆出鉅額借款，金時科技還為關聯方提供鉅額擔保，而擔保的企業仍為房地產公司。

招股書顯示，金時科技子公司金時印務與湖南金時、李鎮桂共同為廣州金實房地產有限公司向廣州農商行取得的最高主債權額不超過6億元貸款提供不可撤銷連帶責任保證。2014年12月22日，廣州金實實際借款1.84億元，並於2016年6月20日歸還全部借款。

繼對房地產企業融資收緊後，尤其是在近幾年中，證監會對於IPO企業涉‘房’一直都非常敏感。去年和今年，已有多家公司因涉及房地產業務被否。而向地產子公司輸血的結果，就是金時科技常年應收賬款高企，資金呈現緊繃的態勢，公司一度通過關聯方向供應商採購物資。

招股書顯示，2016年，金時科技向金平僑興採購白卡紙，採購金額為1899.19萬元，佔當期營業成本的比例為4.42%。金平僑興曾為公司實際控制人之一李文秀之弟李文龍持有97.24%股權的企業。

對於不直接向供應商採購，而是通過關聯企業採購物資，金時科技對外解釋稱：受2015年底川渝中煙分立導致的結算延遲影響，公司2016年對供應商的貨款結算亦出現延遲，導致應收賬款及應付賬款賬面餘額均較高。在此種情形下，為緩解生產旺季短期資金緊張、確保原材料及時供應，由金平僑興向供應商購入一批白卡紙並銷售給公司，交易價格參考市場價格協商確定。

“不直接採購而通過第三方公司來執行，很可能是供應商對企業經營狀況擔憂而保持謹慎的態度，減少甚至不再對其進行直接供應貨物。”業內人士表示。

資金緊缺情況下，實際控制人仍對關聯企業慷慨解囊，這種做法無疑對公司的經營帶來隱患。雖然，金時科技已在上市前將這些借款清理乾淨，但是未來若能成功上市，其若再次佔用公司款項，損失的就是中小投資者的利益。

“直投+保薦”突擊增資，競爭對手也成股東

成立於2008年的金時科技，股權結構一直呈現家族完全控股。上市前夕，為優化股權結構，公司進行突擊增資，引入外部投資者。

2017年4月23日，金時有限作出董事會決議，同意金時有限註冊資本由22000萬元增加至23760萬元，由深圳方騰、前海紅樹、金時眾志、中證投資、金石坤享和上海廣灃分別以12,000萬元、3000 萬元、3000 萬元、2250 萬元、2250 萬元和1500萬元現金分別認繳相應的新增註冊資本，增資完成後，分別持有3.7037%、0.9259%、0.9259%、0.6944%、0.6944%、0.4630%，其中金時眾志為員工持股平臺。

在本次出資中，公司的保薦機構中信證券再次玩起“直投+保薦”的套路。招股書顯示，中證投資是中信證券100%持股的全資子公司，此外，同樣金石坤享與中信證券亦關係密切。資料顯示，金石坤享普通合夥人及執行事務合夥人為金石灃汭投資管理(杭州)有限公司，其基金管理人為青島金石灝汭投資有限公司。金石灃汭與金石灝汭均系中信證券通過全資子公司金石投資有限公司100%持股的二級子公司。

在中證投資及金石坤享入股後不到2個月，金時科技於2017年6月整體變更設立股份公司。2017年12月，金時科技向證監會報送了招股書擬排隊IPO，而中信證券成為公司的保薦機構。顯然，中信在賺取保薦費用的同時，也搭上了上市造富的“末班車”。

如此精準的入股，是巧合還是早有的安排，不禁讓人浮想聯翩。事實上，近年來中信證券保薦並直投的上市公司發現，關於這些公司利益輸送、內幕交易、業績變臉等質疑從未停止。

自2012年以來，首航節能、百隆東方、華友鈷業等公司，都在上市後迅速出現業績變臉的情況，而中信證券在賺取上述公司發行保薦費用的同時，旗下的直投子公司都在限售期滿後迅速退出，賺取不菲利潤。

業內人士表示：券商投行的保薦項目同時又有直投公司的投資，券商可能就有動力為了直投公司的收益，在保薦該項目時放寬標準，甚至過度包裝、幫助公司推高發行定價等。如果保薦機構跟發行人存在某種間接關係，保薦機構是否能夠提供公正客觀的判斷成為關鍵，對於保薦機構而言，這種“自證清白”的過程可能存在挑戰性。

值得一提的是，本次金時科技保薦代表之一的牛振松，在其保薦的職業生涯中曾被媒體冠以“不靠譜保薦人”。據證監會信用監管詳細信息披露，作為九牧王、振東製藥等公司的保薦人，牛振松多次在在保薦承銷過程中出現問題，而被證件會通報批評、警示等處罰。

此外，在上市前夕的增資擴股中，金時科技還引進了自身的競爭對手，著實令人費解。招股書顯示，持有公司3.7037%股份的深圳方騰，其股東為自然人方振淳和蔡振武，分別持有公司97%和3%的股份。筆者根據天眼查發現，深圳方騰股東方振淳還同時是汕頭方大印刷包裝科技有限公司的實際控制人。

根據資料顯示，汕頭方大印刷包裝科技有限公司專業生產各類高檔次藥品包裝、香菸包裝、日化用品包裝、食品特種包裝等系列包裝產品，是廣東省工商行政管理局指定印製煙標等商標標識的生產廠家。

顯然，金時科技和汕頭方大印刷包裝科技有限公司存在業務重合的地方，而為什麼公司要在上市前夕引進競爭對手作為股東，坐享上市的紅利就不得而知。未來，在經營過程中是否會通過業務往來達成某些目的值得警惕。

開工率下滑，仍逆市擴張產能

在衝擊A股的關鍵時刻，金時科技卻出現營收與淨利雙雙下滑的情形，這也給金時科技IPO增添了諸多煩惱，而多數客戶的合作期限即將到期，未來能否續約存在變數，業績保障也畫上問號。更令人擔憂的是，營收下滑導致產能利用率降至冰點，而公司此次逆市擴張產能，未來產能消化存憂。

招股書顯示，2017年金時科技實現營收約5.45億元，同比下滑33%；同期對應實現的歸屬淨利潤約1.81億元，同比下滑幅度達到35%。對於業績的下滑，金時科技解釋稱：受到客戶經營策略調整、部分產品中標份額減少等因素的影響。

業績的下滑，直接導致的是公司開工率的減少，大量產能遭到閒置。招股書顯示，公司2015-2017年和2018年上半年的產能利用率分別為82.11%、78.41%、 46.11%和48.54%，截止最新公司產能利用率降至不足5成。

再此背景下，金時科技此次部分募集資金仍投向主營業務的產能擴張上，其合理性以及必要性也備受質疑。

招股書顯示，金時科技擬募集約5.83億元，投資於包裝印刷生產線擴產及技改項目、包裝材料生產線技改及擴產項目、技術研發中心建設項目和信息化建設項目。在包裝印刷生產線擴產及技改項目中，金時科技擬投資約3.57億元，項目達產後可實現新增中高檔煙標年產能27萬箱，與2017年末公司產能相比增長約18%。

金時科技表示，煙標生產企業採取以銷定產的經營模式，即生產計劃需要根據中煙公司下達的訂單安排，生產模式決定了行業整體產能利用率不會保持較高比例。

金時科技目前的產能利用率並不高，且以銷定產模式決定產能利用率也不會很高，公司新增產能或將再次出現產能過剩風險。

前五大客戶佔營收超90%，多數合作年底到期

值得一體的是，金時科技產能能否充分利用，業績持續增長是保障。而招股書顯示，公司的多數前五大主要客戶合作期限都將在2018年12月31日到期，而按照行業規則，需要重新招投標，這中間也存在較大的變數。

招股書顯示，金時科技不僅產品結構單一，還嚴重依賴前五大客戶。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，公司對前五客戶的銷售收入佔當期總營收的比例分比為97.47%、93.68%、93.96%和92.27%。

金時科技在2017年出現了營業收入和淨利潤大幅下滑的困境，公司在招股書稱是受到客戶經營策略調整、部分產品中標份額減少等因素的影響。

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