【寫在前面】2018年，強美元席捲新興市場，部分新興經濟體陷入貨幣暴跌的危機之中。
澎湃新聞記者在8月中旬到9月初的3個星期，走進了危機中的土耳其。
8月的土耳其，正陷入風聲鶴唳的貨幣危機之中。土耳其里拉對美元急劇貶值，創下歷史新低。8月後，土耳其的經濟活動極速放緩，里拉對美元年貶幅近30%，助推年通貨膨脹率達到20%以上，也是2003年埃爾多安執政以來的最高水平。
澎湃新聞記者以土耳其經濟、金融中心伊斯坦布爾和政治中心安卡拉為中心，探訪了當地的銀行、金融機構、房場中介、民營企業主、政府高官、經濟學家、普通民眾、在土華人……採訪範圍涵蓋政治、經濟、決策各層面，形成《土耳其匯率危機調查》系列報道。旨在呈現危機中的土耳其全貌，以及這個國家如何一步步走到今天。
“我們不能說這是一場危機。”
2018年9月初，土耳其GCM外匯公司分析師Enver Erkan這樣說道。原計劃30分鐘的採訪15分鐘就結束了，因為他不能回答我們提出的問題。
“是的，我們現在是有一些匯率的波動。這段時間裡土耳其里拉貶值。確實有一些國內宏觀經濟的原因，但是國際投資者如何看我們的貨幣政策又是另一個問題了。外交和地緣政治因素起到的作用更大。”Erkan無奈地向澎湃新聞記者表示。
在土耳其，言論中有很多“禁區”，而“經濟危機”也晉升為最“危險”的幾個詞彙之一。
2018年8月1日，美國財政部宣佈，因布倫森仍被土耳其監禁，啟動對土耳其內政部長和司法部長的制裁。同月10日，美國政府決定將對土耳其徵收的鋼鋁關稅翻倍。美國製裁升級的消息傳出後，土耳其里拉對美元8月10日當天一度接近跌破6.30，創歷史新低，日內曾重挫20%以上，創2001年以來單日最大跌幅。
2018年8月末，伊斯坦布爾的匯率兌換店前。 澎湃新聞記者 蔣夢瑩 攝
Erkan對“經濟危機”避而不談，但也仍試圖客觀地總結內外因：既有美聯儲加息的緣故，還有土耳其政治的不確定性，除了土耳其，還有阿根廷、南非，他認為這次的波動是傳染性的。
“我們不能否認這是全球化的一方面，特朗普是市場最大的威脅。土耳其自身的原因主要在於跟美國的關係惡劣。你知道布倫森被土耳其囚禁了，兩個國家之間就有了衝突。”
然而，國際投資者又是怎麼看？
“他們的央行只是看上去獨立”
2018年5月，土耳其總統埃爾多安訪問倫敦。
在此之前，投資者們常聽到埃爾多安說“高利率將導致高通脹”這樣違反常識的話，以為只是對內的選舉口號。沒想到在倫敦，埃爾多安在與國際銀行、投資基金代表們的午餐會上再次重申這個原則。當天英國《金融時報》的報道標題是“投資者對土耳其失去了胃口”。
兩位倫敦的資深土耳其分析師向澎湃新聞肯定了埃爾多安5月出訪倫敦是一個轉折點。
英國Blue Bay資產管理公司新興市場分析師Timothy Ash座標倫敦，他向澎湃新聞坦言，“我認為他（埃爾多安）對利率的評價是完全錯誤的，投資者都是這麼想的，也是這麼反應的。很多投資者認為難以在一個領袖既不接受常規貨幣政策，還想控制貨幣政策的國家投資。”
5月埃爾多安訪問倫敦為一個重要轉折點，《金融時報》標題為“投資者對土耳其失去了胃口”。
野村證券資深土耳其分析師Inan Demir接受澎湃新聞郵件採訪時也肯定了這一點：埃爾多安出訪倫敦是一個重要的轉折點。很多投資者希望埃爾多安在外國投資者面前採取更溫和的立場，但是他都沒有表現出任何向國際投資者讓步的姿態。
Demir的立場相對溫和，他肯定過去土耳其有過迅速從經濟危機中恢復的歷史，當然不能否認現在也存在這樣的可能性，但是必須承認眼前危機的嚴重程度比埃爾多安政府所說的嚴重得多，而且土耳其政府給出的說法對國際投資者來說沒有任何吸引力。
“過去十年來土耳其宏觀政策發生了嚴重惡化，最大的最明顯的變化在於央行，因為埃爾多安反對加息，央行的行動持續落後於通脹的上漲幅度。”Demir擔憂地說。
為了“留住里拉”，當地銀行紛紛響應埃爾多安的政策。
當地最大的私人銀行之一AK Bank9月5日接受澎湃新聞諮詢時表示，當日土耳其里拉對美元的匯率在6.60，里拉的存款年利率為18%，美元僅為4%。工商銀行土耳其分行的價格更為吸引人，其里拉存款年利率為22.50%，美元存款年利率為5.5%
2018年9月13日，一場驚心動魄、峰迴路轉的“伊斯坦布爾奇蹟”在國際匯市上演。
埃爾多安在與小企業主代表會面時，再次重申了自己反對高利率的一貫態度。市場因此擔憂土耳其央行將做出降息決定，使得里拉匯率進一步承壓，從原本6.38的低位一舉跌穿6.5。
土耳其央行 澎湃新聞記者 馮元晴 攝
與此同時，在土耳其央行的會議室裡，一場決定里拉命運的關鍵會議正在緊張地進行著。
在這次議息會議之前，埃爾多安已經下令凍結所有以外幣結算的交易，堵住了外資出逃的通道，客觀上緩解了里拉貶值的壓力。在此背景下，土耳其加息的可能性似乎越來越小。
兩小時後，土耳其央行不僅沒有降息，相反宣佈將基準利率從17.75%提高到24%，一舉粉碎了市場的悲觀預期，之前市場上最樂觀的預測，也只有22%。
獲得“驚喜”的市場對這個加息決定做出了異常熱烈的回應：土耳其里拉對美元的匯率迅速漲到6.02，10分鐘內暴漲7%。提高利率後，存款利率、貸款利率同時提高。
據土耳其央行官網介紹，自從2001經濟危機之後，土耳其的貨幣政策目標就調整為盯緊通脹率，維持經濟穩定。土耳其央行的官方目標是將通脹率保持在5%左右，可2018年8月，土耳其CPI指數高達17.9%。從歷史上看，土耳其央行習慣用加息來遏制通脹，所以也造成了利率和通脹率“龜兔賽跑”的景觀。
Demir向澎湃新聞表示，“土耳其最大的問題是央行。他們的央行看上去是獨立的，不過很多市場人士對此表示懷疑。最重要的改革體現央行的獨立性，以此重獲投資者的信任。”
“貨幣政策立場將在9月的貨幣政策委員會會議上根據最新動態進行調整，”該國央行在網站上發佈聲明表示，並提到了通脹前景惡化。
土耳其統計局公佈的數據顯示，近期里拉的走勢開始波及消費者，8月通脹率加快至令人意外的17.9%水平，創2003年底以來的最高紀錄，前值為15.85%。與此同時，生產者物價指數攀升超過32%。
與評級機構的“較量”
長期以來，土耳其不僅是全球增速最快的經濟體之一，也被認為是最接近發達國家水平的發展中國家之一。先後被高盛等國際投行列入“薄荷四國”“靈貓六國”，備受國際資本追捧。
2008年金融危機爆發後，歐洲經濟減速，但金融危機卻未從根本上重創土耳其經濟。
2017年，土耳其的人均GDP為10512美元，位居全球第63位，這比同期中國的71位、8643美元高出不少，也高過馬來西亞、墨西哥和巴西。土耳其近十年來的平均經濟增速保持在10%左右，2017年也高達7.4%，為全球最高，2018年第一季度GDP同比增速高達7.36%。
這些數據在媒體上編織了一個“土耳其奇蹟”，但“奇蹟”背後是土耳其經濟對歐洲市場和外來資本的高度依賴。
2017年土耳其經濟增速高達7.4%，英國《經濟學人》曾經這樣描述土耳其的經濟：全球經濟增長最快的國家之一，但又能持續多久？
從2017年開始，土耳其的通貨膨脹率就基本保持在10%以上，2018年7月更是高達15.85%，遠高於土耳其央行5%的目標通脹水平，土耳其經濟狀況已處於相對過熱狀態。
在一些核心問題上，土耳其內部也與國際投資者分歧顯著。
2018年8月17日國際評級機構穆迪和標準普爾相繼下調了該國的評級至“非投資”級別，並警告土耳其嚴重的貨幣危機將給金融業和實體經濟帶來雙重負擔。
穆迪主權風險部董事總經理Marie Diron向澎湃新聞表示，穆迪的評級是考慮到土耳其的經常賬和財政雙赤字，這反映出其自身經濟中一系列結構性和週期性問題。
可是，土耳其國內的經濟學者卻對國際評級機構不以為然。
“我認為大多數評級機構都是政治,” 伊斯坦布爾大學國際政治經濟學教授Sadik Ünay接受澎湃新聞採訪時直言不諱。他認為，大多數評級公司都是美國公司，而對土耳其的消極評價都來自於評級機構，這是美國外交政策的一種。
“我們是有結構性的問題，但我們需要強調，這些評級機構是有政治背景的。跟美國關係好的時候，就會有很多熱錢進到土耳其市場來，現在我們跟美國有很多過節，比如敘利亞問題、俄羅斯問題和北約問題，對土耳其來說這段日子並不好過，如果我們在外交方面有問題，也就會影響評級機構的評級。”
英國Blue Bay資產管理公司資深土耳其分析師Timothy Ash則認為跟外交關係不大。
他在接受澎湃新聞採訪時指出，10年前的“土耳其奇蹟”是由於當時推出的的經濟政策還較為傳統，“土耳其採取緊縮的財政和貨幣政策，且處於IMF和歐盟的框架下，推進了結構性改革，包括私有化改革。那段時間裡土耳其的經濟增長很強勁，通脹也較為溫和，里拉較為平穩，由於國際資本流入，經常賬戶也較為平衡。”
Ash強調，正發黨領導下的政府從2002年至2013年間將公共部門佔GDP的比例由90%降到了40%，投資者也對決策者充滿信任。但是2011年後，就逐漸看到政策在惡化。在一系列的選舉循環下，埃爾多安越來越大權在握，財政政策和貨幣政策越來越寬鬆，他還採取了大量刺激財政的市政投資，結構性改革卻停滯了。雖然去年經濟增長達到7%，但是經常賬戶赤字持續上升，已經超過GDP的6%，通脹也在上漲。
在Ash看來，土耳其央行本來應該採取措施應對加息，但是卻因為埃爾多安的非常規政策而過於緩慢。埃爾多安認為高利率會刺激通脹，結果就是投資者對土耳其喪失信心，里拉貶值，通脹上漲。
Demir肯定正發黨在普及大眾的就業、住房、醫療和教育方面很成功，這是他們值得借鑑的地方；但是土耳其政府亟需退出非常規政策，認為高利率引發通脹的想法是錯誤的，也是非常有害的。
土耳其央行的加息政策很快得到了國際機構的肯定。
國際評級機構惠譽2018年10月1日在報告中表示，得益於“最終正統的貨幣政策反應”，土耳其銀行業評級面臨的近期壓力有所緩解。土耳其最近匯率穩定，並且有證據表明其有能力繼續獲得外部融資，儘管成本較高。
但是，惠譽同時也下調了20家土耳其銀行的評級。惠譽稱，土耳其銀行業可能面臨業績、資產質量、資本化、流動性和融資狀況的壓力。里拉貶值是影響銀行評級的一個關鍵因素，里拉自年初以來已經貶值36%，加之上個月利率大幅上升和經濟預期增幅放緩。
伊斯坦布爾最大的銀行之一Garanti，西班牙對外銀行(BBVA）在其中持股50%，2018年被惠譽和穆迪下調評級。澎湃新聞記者 蔣夢瑩 攝
2018年8月末，穆迪也調降了20家土耳其金融機構的評級，稱有跡象顯示下行風險明顯增加。穆迪還稱，土耳其經營環境的惡化程度超出之前預期。
埃爾多安則在土耳其發表公共演講稱，這些國際評級機構是騙子、辛迪加（犯罪集團）。阿爾巴伊拉克也表示，評級機構正不遺餘力給予土耳其銀行負面評級，這是衝著土耳其國家領導人來的，財政部會給予土耳其銀行充分支持。
工行的土耳其總部位於伊斯坦布爾的新金融區Maslak 澎湃新聞記者 蔣夢瑩 攝
Ünay再次對評級機構表示不認同，他認為在經歷了2001年的危機後，土耳其的銀行已經強健了很多，央行也也是獨立的，土耳其的實體經濟也比十年前更強了，更能應對外部衝擊。
他向澎湃新聞表示，3-4年前土耳其也出現過類似的情況，里拉對美元的匯率很低，“土耳其人相信里拉最後會穩定下來，於是在交易時堅持用里拉，所以這只是暫時的。”
工商銀行土耳其分行的一名客戶經理也告訴澎湃新聞記者，這次匯率暴跌來得太突然，他自己也損失很多，已經錯過購買美元的最佳時機，當前最理智的選擇是“按兵不動”，相信里拉會在某個時間點上穩定下來。
債務的魔鬼
可是，債務不等人。償還債務的“末日”之限已開始倒計時。
拋開上述分歧，外債太高是土耳其國內外皆承認的事實。
從外債償付能力指標來看，土耳其、阿根廷、馬來西亞、南非的短期外債/外匯儲備均超過60%（其中土耳其及阿根廷的短期外債已經高於外儲），土耳其對外還為淨負債，因此償債能力相對較弱。
同時，從美元債到期分佈看，新興市場將在2019年迎來美元債到期壓力的小高峰。阿根廷、土耳其、巴西2019年到期的美元債數額靠前。這意味著在美國利率上行的背景下，他們將面臨更高短期償債壓力。
土耳其財政部2018年9月發佈的數據顯示，截至2018年上半年，土耳其外債總額達4570億美元，佔GDP的51.8%。數據顯示，土耳其同期外債淨額為3004億美元，佔GDP的34.1%。
澎湃新聞 製圖
在土耳其截至2019年9月到期的1180億美元短期債務當中，15%是國有銀行的欠下的，44%是私人金融機構的欠款。
償還能力方面，土耳其外匯儲備自2013年以來持續萎縮，至2017年末其外匯儲備為8.41億美元。但同時，其外債規模逐年大幅增長，2017年外債漲幅高達11.15%，並導致2017年外債總量規模高達外匯儲備的5.4倍。
由於土耳其的貸款中40%來自海外，因此匯率大跌引發連鎖反映，市場擔心土耳其外債償還能力，同時對於其主要借款者的風險敞口也表示擔心，比如歐央行就對歐元區銀行對土耳其的風險敞口表示擔憂（西班牙銀行對土耳其信貸高達823億歐元，法國為384億歐元，德國為171億歐元，意大利為169億歐元）。
穆迪主權風險部董事總經理Marie Diron向澎湃新聞表示，外部融資需求有以下來源：基礎設施和社會投資需求龐大、國內市場整體淺薄、政府收入基礎相對狹窄等。
ÜNLÜ & Co 另類投資資產管理公司副主席Emre Dilbre9月初接受澎湃新聞採訪時坦言，“這是一場危機。”他坦率地說，現在的土耳其最需要的就是外資，也是外資進場的最佳時機，因為土耳其市場上的資產都很便宜。
ÜNLÜ & Co是土耳其本土最大的家族投行之一，Dilbre對未來仍抱有信心。他告訴記者說，他們上午剛開過會，說完他打開開會時用的PPT。PPT上的圖表顯示，土耳其的政府債務對GDP的佔比在歐盟國家中是最低，2018年1季度只有28.4%，而2002年時有72.1%，相較於2015年27.6%有所提升，但相比於歐盟馬斯特裡赫特條約中60%的標準，已經大大降低；另一方面政治不確定性給全球宏觀局勢的消極影響下，土耳其股市2018年1月以來已經下跌23%，成為全球表現最差的市場之一，無論以土耳其里拉和美元計價都是最低的。
“現在無疑是外資入場的最佳時機，這是我們需要的。短期內我們仍然需要外來融資，當然我們也需要政府和貨幣政策同時採取措施，保護投資者對維持穩定的外來投資很重要。”Dilbre熱情地說道。
結構性改革何時到來？
結構性改革是土耳其國內外的又一共識。
2018年9月初財政部長阿爾巴伊拉克宣佈了中期計劃，卻因缺乏細節而受到市場詬病，IMF也督促土耳其拿出更有效的措施。
IMF是否會介入？
埃爾多安屢次表示，他絕不接受IMF的援助。
9月20日，阿爾巴伊拉克推出了一項新經濟計劃，但與之前的計劃相似，新方案並未給市場注入信心。這個三年經濟計劃的目標和願景遠不能令人信服。
土耳其財長公佈新的經濟計劃後，里拉大幅震盪，先升後跌。市場歡迎新經濟計劃對未來幾年經濟增速以及通貨膨脹目標的下調，但認為該計劃缺乏如何實現軟著陸的細節，也不滿土耳其政府有關銀行債務重組的戰略。
Ash稱，財政部目前的方案沒有任何細節，很難進行進一步評估。“他們承諾要緊縮財政，這一點是值得稱讚的，但是我們需要實實在在的方案。”
穆迪主權風險部董事總經理Marie Diron向澎湃新聞表示，穆迪的評級是考慮到土耳其的經常賬和財政雙赤字，這反映出一系列的結構性和週期性因素。結構性因素方面，基礎設施和社會投資需求龐大、國內市場基礎整體較為淺薄、政府收入基礎相對狹窄等因素，都造成這些經濟體持續的外部融資需求；週期性因素方面，一些新興市場和前沿市場的經常賬狀況受到大宗商品價格變動的影響。例如，隨著油價在過去一兩年內上漲，石油進口國的經常賬餘額有所惡化。
10月3日，土耳其統計研究所公佈的數據顯示，土耳其9月核心消費者物價指數（CPI）較去年同期同比上漲24.52%，刷新2003年底以來的最高紀錄，前值為17.9%。9月生產者價格指數環比上漲10.88%，年增長率高達46.15％。
2018年9月初，伊斯坦布爾路邊的果蔬攤 澎湃新聞記者 蔣夢瑩 攝
Erkan雖然認為美國總統特朗普是此次危機最大的起因，但也承認物價穩定對很重要，降低通貨膨脹率是穩定里拉的關鍵因素。加息是唯一的降低通脹率的方式，但是並不是充分的手段，當前需要建立貨幣政策和財政政策的平衡。這不僅是對土耳其央行有效的，對全球市場也是有效的。
“食品的價格波動很大，說明土耳其市場有結構性缺陷。應該做什麼呢？應該建立穩定的供應鏈，將價格交給市場，避免食品價格在從田地到超市期間增長。減少中間商的數量，降低物流成本，提供便宜的原油，以及其他的給農民的激勵措施，對農民減稅。但是當然，政府仍應該忠於自由市場原則，如果沒有自由市場，土耳其就不再是一個有吸引力的市場。我們應該彌補結構性缺陷，增加外來投資，這些都會對未來的土耳其經濟有積極影響。”
2018年9月初伊斯坦布爾，一位老人從郊區的廉價超市購物歸來。 澎湃新聞記者 蔣夢瑩 攝
根據新的經濟規劃，預計2018年、2019年土耳其經濟增速分別為3.8%和2.3%，遠低於此前預期。預計2021年土耳其經濟增速將達5%，並將逐年控制通脹率和失業率。
土耳其財政部的預測並未得到國際金融機構的認可。
Demir稱，危機不會很快過去，決策者需要接受這次危機是很嚴重的問題，需要儘快採取緊急措施。土耳其會有兩個季度的GDP回落，這也就意味著經濟會出技術性衰退。
Ash肯定地表示，土耳其目前面臨的是經濟硬著陸，因為資本正在撤出，市場利率急劇飆升，經濟很有可能在2019年衰退。
相比於國際投資者，伊斯坦布爾大學國際政治經濟學教授Ünay再次展露出他的樂觀。他認為2018和2019年應該都很艱難，但是2019年年底經濟會重回增速。
2019年3月30日是土耳其五年一度的地方選舉日，此次選舉結果將直接影響次年進行的大國民議會選舉。從歷史上看，2014年的全國地方選舉結果出爐后里拉匯率升值，土耳其里拉對美元匯率曾首次回升至2.16。
“長期來看，我是樂觀的，我們有機制去防止經濟崩潰。我們最大的風險在於政治，但是現在政府機構也已經知道問題所在，尤其是地方選舉會在明年3月舉行，在那之後你會看到一系列的政策措施出臺。”Ünay輕鬆地說。
“土耳其人總是這麼樂觀嗎？”記者問。
“是的，這是我們的國民性，” Ünay笑稱，“當然，作為一名客觀的學者，我也對此持謹慎樂觀的態度。”
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