三季報終於出來了，對騰訊也一直有追蹤，由於買了騰訊股票，所以今天稍微點評一下。直接上正題吧，先給出結論：
1、騰訊利潤的水分，越來越高。來自投資股權一次性釋放出來的利潤，從15Q4佔比3.48%，持續增長到18Q3佔比37.55%。紙面富貴，無法持續。2、騰訊的增長髮動機——遊戲業務，從17Q3王者榮耀後，開始逐漸失去功效。騰訊視頻會員數的快速增長，掩蓋了增值服務原地踏步的境況，不像騰訊音樂似分拆。3、其他業務來自支付、雲計算（小程序）正在取代遊戲業務，成為集團最新增長引擎。也意味著，騰訊結束了3G、4G因技術變化，產生的遊戲增長紅利期。增長驅動力轉變為以微信（支付、小程序等）為主的變現紅利期。
一、騰訊利潤水分越來越高
先看下面這張圖：
面的統計中，除了百分數外，其他單位均是億元
騰訊的利潤，水分越來越高，來自股權投資的歸屬股東利潤佔比（紅色部分），從2015年的Q4季度，一直持續上升到38%左右。
也就是說企鵝的利潤的提升，大幅度來自這些被投資企業的上市，一次性釋放出來的利潤，同時短期內持續的上市熱潮，大大掩蓋了騰訊實際業務的經營情況，容易造成誤判。
這個利潤，是沒有對應現金流的，屬於紙上富貴。看看經營現金流情況：
騰訊經營活動所得現金流量淨額
對比利潤，我們很明顯確定，騰訊利潤在持續增加，而經營活動現金流淨額的頂峰，卻在2017年，今年出現明顯衰退。（當然，這也和騰訊遊戲業務營收，靠賣道具帶來的遊戲玩家預付款有關）
當然，這種投資股權的利潤，也符合騰訊的戰略特徵，從某種意義上來講，是騰訊對自己流量的一種變現方式。而流量，絕大部分來源於微信九宮格，這意味著微信變現有多強，騰訊股價有多高。
比如這個Q3利潤的提升，主要來自美團上市的一次性釋放利潤。
騰訊以資本＋流量，作為投資組合基金，在2010年3Q大戰後，開始大規模投資，現階段正處於果實收穫階段。
從上面的統計中，明顯發現分水嶺在2016年四季度末期。
我們可以大致推算一下，騰訊這個流量＋資本的投資組合基金，在2011年後的第五年後，也就是2016年，進入大規模收穫果實階段。
可以理解為【騰訊流量＋資本】基金，投資週期為五年，17、18這兩年，是收穫季節。
問題就來了，這種一次性、資本性的收益，還可以持續多久？
很明顯，一般投資性公司，資本市場不會給很高的PE倍數，因為大部分投資人認為，這不是可持續性狀態。當然騰訊有自己的特殊性質，以及佔據國內最大的流量池。
但作為研究員，不敢去預估會持續多久。我注意到的是，這家公司最終替股東的掙的錢，今年會有30%~40%利潤貢獻，來自這種投資上市後一次性果實的變現，來自公允價值的變動。
假如哪一天，騰訊投資的公司，大部分已完成上市，而股市出現系統性風險（股災），就會出現“有毒資產”。
其背後的問題：上市公司，牛市炒股，利潤提升，公司股價上漲……最後股災來臨，炒股鉅虧，以前掙的利潤，一次性跌沒了，進而呈現懸崖式的暴跌。
這是風險點，也是大家必須留意的。
總而言之，看到這個趨勢，尤其是其他收益淨額佔歸屬股東利潤的比例，最近三年提升過快，使人產生很大的擔憂。
二、遊戲不再是增長髮動機，逐漸消耗殆盡技術紅利
另一方面，我們看營收的主要構成結構以及變化趨勢：
基於上面的數據，我們發現，增值服務的絕對數額，在17年Q3之後，基本停滯了增長，始終維持在420億左右。
而增值服務，主要來自遊戲和騰訊視頻會員付費等。
而最近一年，正是愛奇藝上市的這一年，也是會員收入飛漲的一年，而根據其他信息，騰訊視頻也是類似的；另一個維度，也可以說明騰訊的遊戲業務，在2017年Q3之後停滯了增長，甚至出現倒退現象。而這個倒退，恰好被騰訊視頻的會員費收入給彌補上，使得騰訊增值服務呈現相對穩定不增長的狀態。
上表分析中，明顯可以看出，視頻流媒體等其他增值服務，佔整個增值比例比重持續上升。
這其實也在另一角度解釋了，為什麼騰訊視頻，不像騰訊音樂那樣分拆上市。因為分拆後，騰訊的增值服務數據將非常難看。
以前不明白，騰訊視頻明明比愛奇藝好，為啥不上市呢，這個疑問瞬間解釋清楚了。
當然，另一方面說明，騰訊業績的增長髮動機引擎，在去年王者榮耀暑假後，已經發生了變化，不再成為集團的發動機，甚至出現拖後腿的情況。這也是與宏觀的國家遊戲政策，是吻合的。
當然作為投資人，我是非常肯定騰訊在遊戲方面統治力，而且認為遊戲行業，是文娛行業裡的明珠，現階段的政策，只是特殊情況，不具備長期持續性。
一句話，我個人認為，文娛行業是目前中國社會經濟主要高速增長器，無論是電影、遊戲還是歌曲，平均估算下來，都可以大致給出兩倍GDP年化的增長率。
現階段遊戲，和12、13年的“茅臺腐敗酒”那時候的氛圍，是類似的。
遊戲行業，還大有作為。騰訊遊戲的衰退，是非市場性的、非產業性本身成長造成的，衰退本身不可持續，但這場遊戲版號的風波，持續多久，這個是沒法算命的。
三、騰訊增長引擎換了，微信變現時代來臨
另一方面，我看到“其他”業務的持續增長，從15Q4的5%左右，持續增長到18Q3的25%。
其他，是指支付、雲計算等相關業務。騰訊也首次單獨披露雲計算，就是因為數據增長比較好看，目前已成為新的增長點。
在過去幾年，遊戲業務趁著3G、4G時代技術變化，成為拉動增長的關鍵因子，不過當下已經失效。而圍繞著支付、小程序、微信朋友圈信息流廣告等微信流量變現，持續增加到25%，成為新的增長引擎。下一季度，將繼續拉動公司收入利潤增長。
這個過程也是可持續的，微信在變現方面，還大有作為。
因此通過上面分析，我們可以判斷，騰訊的增長引擎，發生了變化。遊戲增值業務，由於文化政策因素，短期內（多短、持續多久，不敢給出肯定答覆）失去了引擎的作用，現階段由支付、小程序以及雲計算，也就是其他業務，成為新的增長引擎。
總結
騰訊的增長引擎，發生了可逆性變化。
由過去的遊戲增值，變成了兩架車，一是投資收益的變現，大量被投資公司上市，釋放一次性公允價值變動帶來的收益；另一個是支付、雲計算的“其他”快速增長。
而投資收益，絕大部分是來自微信流量池的變現——戰略投資，只不過現在是騰訊收穫果實的季節；另一方面，支付、小程序等快速增長，更是來自微信流量商業化變現的結果。
微信變現的強度，也許就是騰訊股價的高度。
當然，或許等騰訊這些來自投資的一次性收益釋放完畢後，可能遊戲行業的政策放鬆，遊戲再一次成為增長引擎，但這是後話。（也有可能5G、VR等新技術來臨，遊戲行業又迎來一個增速狂暴期間，猶如過於三年，騰訊在3G、4G來臨，端遊盛行帶來利潤暴漲）
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