方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
三一重工(600031)
事件：2019年前三季度，公司實現營業收入586.91億元，同比+42.88%；歸母淨利潤91.59億元，同比+87.56%；單看Q3，實現收入153.05億元，同比+18.15%，歸母淨利潤24.11億元，同比+61.32%。加權ROE為24.03%，同比提升6.6pct。
點評：業績符合預期。行業景氣度延續，公司盈利週期處於上行期，經營質量持續優化。未來全球化的過程中，看好公司穿越週期，市值仍有望邁向新高，目前被低估，維持“強烈推薦”評級。
業績如期靚麗，利潤創歷史新高。2019年前三季度，公司實現營業收入586.91億元，同比+42.88%；歸母淨利潤91.59億元，同比+87.56%，前三季度歸母淨利潤已經超過2011年全年的86.49億，創歷史新高。收入分產品來看：
①挖掘機：根據協會數據統計，挖機行業前三季度銷量超17.9萬臺，同比+14.78%，而三一作為龍頭企業，增速高於行業，前三季度銷量達45909臺，同比+28.86%，1-9月份累計市佔率25.6%，同比2018年全年提升2.6pct，自從三一推出H系列礦挖產品後，中大挖市佔率提升幅度高於小挖，由於中大挖價值量更高，我們判斷三一挖機收入增速要高於銷量增速，前三季度收入增速30%以上；
②混凝土機械：混凝土機械作為後周期產品，今年以來銷量增速遠高於挖機，從上半年數據來看，混凝土機械板塊收入129億，同比增速51%，我們判斷Q3儘管會季節性回落，但銷售收入增速至少仍保持高位，前三季度該板塊收入增速50%左右；
③起重機：起重機市場今年上半年供需兩旺，短期出現過熱現象，Q2開始消化過熱，以汽車起重機為例，前三季度合計銷量32757臺，同比+32%，符合年初預期，但分季度來看Q1/Q2/Q3行業增速分別是69.7%、34.8%、-4%，季度波動較大，經過6-8月份消化過熱後，9月份增速又回升至9.21%，三一重工起重機板塊上半年收入85億，同比+107%，遠超行業增速，我們判斷Q3單季度受到行業銷量影響，收入個位數字增長，前三季度合計，起重機板塊收入增速超50%。
持續研發提升競爭力，盈利水平進一步提高。毛利率：公司2019年前三季度毛利率32.54%，同比+1.38pct，單看Q3，毛利率為33.04%，同比+2.92pct，毛利率的提升我們判斷兩方面原因：①銷量提升後的規模效應明顯；②產品結構優化，具體表現在挖機、起重機中大噸位產品佔比提升，混凝土機械中毛利率較高的泵車佔比提升；費用率：公司2019年前三季度期間費用率加研發費用率合計為12.53%，同比-1.15pct，其中銷售、管理、財務費用同比皆下降，僅研發費用同比+1.51pct，前三季度研發費用達20.32億，僅Q3研發費用就達8.43億，同比+115%，公司不斷加大研發，主要投向工程機械產品及關鍵零部件、數字化與智能化技術及應用，持續研發的背後是不斷提升的競爭力；淨利率：公司前三季度銷售淨利率為16.03%，同比+3.70pct，單Q3銷售淨利率為16.14%，同比+4.17pct，盈利水平進一步提升。
營運能力提升，經營質量持續優化。2019年前三季度，公司存貨週轉天數、應收賬款週轉天數分別是76.53、103.86天，同比減少了8.26、23.36天，週轉效率提高，營運能力提升。同時，公司前三季度資產負債率50.76%，自2004年以來歷史同期最低水平，償債能力增強，加權平均ROE為24.03%，同比提升6.6pct，經營質量持續優化，而前三季度經營性現金淨流量94.45億，也是創歷史同期新高，側面驗證目前公司經營質量非常健康。
對標卡特，公司未來估值將提升至15倍以上。從公司的成長階段來看，2000-2022年的三一重工更像1950-1970年階段的卡特彼勒。卡特彼勒1950年佈局海外市場，1970年海外市場超過國內市場。三一重工是2000年開始佈局海外市場，原計劃是2020年超過國內市場，但由於這兩年國內市場增速太快，目前海外市場佔比只有30%左右，預計2022年前後海外佔比將超過50％。1950-1970年間，儘管卡特彼勒收入和淨利潤也處於不斷波動，有增有減狀態，但由於其海外市場佔比提升的同時，與美國國內固定資產投資的相關性在下降，熨平週期能力在提升，因此PE估值由10倍以下，先是在1954年提升至15倍以上，再然後提升到25-30倍。我們認為隨著三一重工海外收入佔比提升，公司對中國宏觀經濟的依賴度會進一步下降，公司持續成長空間打開，未來PE估值有望提升至15倍以上。
投資建議：我們認為隨著基建補短板效應逐步顯現，基建投資增速有望穩中有升，疊加更新換代以及出口拉動，行業需求將保持穩定；同時龍頭公司受益國內份額提升+海外市場拓展，將持續超越行業，體現個股α屬性。預計公司2019-2021年歸母淨利潤為115.34、132.48、147.59億元，同比分別增長88.57%、14.86%、11.41%，對應EPS為1.38、1.58、1.76元，對應PE為10.10、8.79、7.89倍，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：基建補短板不及預期，固定資產投資大幅下滑，海外拓展遭遇重大挫折
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