標題：The Dynamics of ETF Fees

作者：Travis Box, Ryan Davis, and Kathleen Fuller

特此說明：文章僅代表作者本人觀點，不應被視為投資建議，所述觀點也不一定代表CFA Institute和作者本人所在公司及關聯方的看法。原文發自Financial Analysts Journal Volume 76, 2020 - Issue 1，本翻譯未獲CFA Institute及原作者授權，僅為學習參考之目的，請勿以任何形式進行轉載。

信息披露：Travis Box是南卡羅納州克萊姆森市克萊姆森大學商學院的金融學助理教授。Ryan Davis是阿拉巴馬州伯明翰市阿拉巴馬大學伯明翰分校的克拉商學院的金融學助理教授。Kathleen Fuller是金融機構Tom B. Scott Jr.的主席和密西西比州牛津市密西西比大學工商管理學院的金融學教授。

作者未報告利益衝突。

開放獲取：無

綜述： 儘管廣泛的報道稱交易所交易基金（ETF）的費率降低了，但2014-2018之間的平均費率維持相對穩定。儘管在此期間內有數千只新基金進入市場，但大部分的ETF發行人都進入了一個界定狹窄的區域，並沒有降低競爭基金的費用。考慮到費用對長期投資回報的影響，投資者在選擇特定基金之前，應當仔細研究所有可能的機會。此外，隨著新ETF們的目標變的越來越專業化，投資者還必須考量目標策略的好處是否值得他們更高的價格。

臨近2015年底，一系列新聞報道開始關注與交易所交易基金（ETF）幾家主要發行人之間進行的一場競爭，以成為該行業成本最低的領導者。根據這些報道，在這場追逐谷底的競賽中，真正的贏家是個人投資者，因為他們獲得了投資費用大幅下降的好處。然而，基金創建的快速步伐表明，儘管存在這些競爭壓力，大部分ETF發行人仍然願意在網上提供更多新產品。儘管某些特定基金的費率明顯下降，但我們質疑這種高額的削減是否影響了整個行業的支出。因此，我們開始研究過去15年大多數ETFs的費用是如何演變的。

鑑於金融報道對公開市場運行的重要性（見Barber and Loeffler 1993; Tetlock 2007; Fang and Peress 2009; Tetlock, Saar-Tsechansky, and Macskassy 2008; Tetlock 2011;and Peress 2014），我們擔心，被廣泛報道的基金髮行人的費用競爭並不能準確的描述ETF行業內競爭的激烈程度。儘管在一些最受歡迎的投資類比當中可能會存在大量交易，但基金提供商之間的費用競爭並沒有降低整個行業所有ETFs的費用。因此，如果粗心的投資者對於競爭力的看法是來自金融媒體所報道的ETFs的狹窄子集，他們可能會在無意當中選擇價格過高的基金。

截止2018年底，有28只ETFs基金的費率不超過5個基點。這些基金共同覆蓋了美國幾個廣泛使用的固定收益指數，並提供了對大多數發達經濟體股票市場的敞口。儘管這些ETFs在各自類別當中提供了一些最低費率的產品，但供應商提供的其他大多數的產品並沒有比競爭對手的費率更低。我們鼓勵投資者充分利用明星ETFs，但同時也提醒大家，在選擇特定投資時，普遍的觀點並不能替代勤奮，尤其是投資於組合中不那麼傳統的部分時。

淨費用比率

圖1顯示了2004年到2018年美國ETF行業的總淨資產（TNA）天文數字般的增長。儘管TNA總額在2018年達到了3.5萬億美元之多，而且還在增長，但一些流行新聞媒體警告說，費用壓縮已經開始威脅到該行業的收入預期。因此，在圖1中，我們還繪製了從所有ETF發行人收集的年化隱含費用收入（每個基金的淨費用比率乘以其日平均TNA，然後加總）。在這15年期間，總體費用收入每年增長了23.5%，與TNA成正比。儘管在2017-2018年的行業費用收入的年化增幅僅為14.4%，圖1並沒有顯示出費用戰對ETF發行商產生了不利的影響。

注：我們從晨星公司的機構投資分析平臺上獲取了2120只ETFs的數據，這些ETFs持有的主要股票類別是2004年到2018年美國交易所的股票。

圖2的A版顯示了過去15年整個行業的TNA加權平均年淨費用比率。儘管在2009到2017年間，平均基金費用下降了11個基點（34.2%），但在2018年間，費用實際上略有增加。在此之後，投資者支付的平均費用比率幾乎和2004年相同，儘管有一系列的新聞報道詳細描述了整個行業的費用競爭。

對於近期費用改善停滯不前的一個可能解釋是，ETF產品本身隨著時間的推移發生了改變。在美國上市的基金總數，從2004年的145只上升到2018年的2028只，而更新一些的ETFs相對老基金而言，所持有的投資組合往往也更專業。這些更復雜的基金，費率可能也會更高，因為它們屬於主動管理型基金，被構建為基金的基金（譯註FOF），遵循的是"增強"指數，使用槓桿，或反向追蹤其基準。雖然在過去的幾十年裡，普遍性的轉向被動投資主導了資金的流動，而最近華爾街日報針對300名機構投資者，財務顧問和基金經理的調查表明，ETF投資者現在將投資表現和基金費率放在同等重要的位置上。因此，投資者可能會願意為專業化策略支付更高水平的費率，因為他們相信這些ETFs提供了更多獲取超額表現的機會。

圖2的B版中提供了這些更復雜的基金最近的費用動態。在這裡，價值加權平均的淨費用率被分別描繪為傳統的被動型股票基金和固定收益基金，以及其他所有其他類別的ETFs，即那些採用了更復雜策略的基金。被動型基金的價值加權平均淨費用率自2009年的峰值以來下降了約7個基點（23.5%），而更偏向另類投資策略的平均費用下降了近23個基點（37.3%）。

就經濟意義而言，2009年基金總費用的28.8%是支付給了另類策略ETFs，而在2018年這一比例僅為16.9%。因此，投資者在過去幾年中，在這些專業化基金中實現了大量的費用節省。

這些成本節約措施值得稱讚，但複雜策略仍比被動策略的ETFs在費用上要貴得多。除了提供更廣泛的投資策略外，專業化ETFs還可以通過更好的追蹤業績和更低的交易成本為投資者創造價值。然而，考慮到費用對長期回報的影響，對一個典型的投資者來說，這些高費用策略ETF的實際收益可能並不能覆蓋它們相關的成本。

不管它們是否合適，儘管另類ETFs的費用持續上升，但並不對近期加權平均淨費用率的上漲負責。如圖2的B版所示，2018年平均費用的逆轉完全取決於被動策略基金。因此，我們探索了一些解釋，為什麼這些更傳統的基金淨費率會上升。

首先，隨著2018年間的192只新被動型基金進入市場，這些新的ETFs可能只是簡單的收取了比上一代產品更高的費用。然而，當我們只考慮2018年初之前列出的基金時（圖2中未列示），我們發現，在2018年被動支出的加權平均也出現了同樣的增長。

接下來，我們考慮了現有的ETFs可能在我們樣本的最後一年增加了費率。表1列示了2017年到2018年間，收費變化所帶來的收入變化情況。與2017年的TNA相比，2018年55項費用的增加令被動投資者多花費了2200萬美元。然而，同期還有276項費率的降低為被動投資者節省了1.47億美元。總的來說，投資者在2018年只要維持和2017年相同的權重，就能簡單的節約1.25億美元費用開支。因此，現有的ETFs費用上漲也不能解釋最近總費用比率的逆轉。

由於並不存在新設基金收取了更高的費用，現存的基金也沒有增加收費，投資者在2018年明顯的支付了更高費用的緣由，應當歸因於他們投入了更多的資金，或者將現有的資金轉投到了費用更高的ETFs。在2018年間，資金流動增長最快的10只被動基金中，有9只的費率至少為15個基點，其中有5只的費率為45個基點或更高。在許多情況下，費用較高的ETFs實際上只是簡單的持有了前一年支付了較高股息或實現了較低波動性的股票組合。儘管一些投資者可能會尋求風險更高，費用也更昂貴的投資策略，但從運營的角度來說，還是無法解釋為什麼一些簡單的策略要收取45個基點，而其他許多被動管理的基金只收取5個基點或更低。

為了理解投資者可能節省的費用，我們還測量了一家基金所收取的費用，儘管市面上有更便宜的替代品。在2018年，ETF產品市場變得如此多樣化，投資者可以從129個獨特的晨星分類中選擇基金。然而，如果投資者在他們定義的狹窄類別當中，將所有的資產都置換成費用最低的ETF，光在那一年，他們就能夠節約36億美元的費用。儘管這一計算並沒有考慮交易成本或轉換基金可能帶來的潛在稅收，但它表明，在2018年68億美元總收費收入中，約有一半是由基金髮行人收取的，他們收取的費用高於至少一家競爭對手。選擇昂貴ETFs的投資者應當確保，該基金和/或發行人特色所帶來的額外價值足以抵消他們收取的更高費用。

基金家族當中的淨費用比率

儘管ETF市場由數千只基金構成，但大眾媒體上所討論的絕大多數證券都是由少數ETF發行人提供的。在我們的樣本當中，153個ETF發行人中，排名前6的發行人的產品佔據了整個市場管理資產的89.9%。金融學術文獻中的許多文章研究了單個投資產品之間的價格競爭（例如Boldin and Cici 2010; Cooper, Halling, and Yang 2016; and Box, Davis, and Fuller 2019），但是，這些產品供應商之間的競爭並沒有得到足夠的重視。其中一些最著名的ETF發行人通過為特定的投資者需求設計專門的策略產品積累了資產，而另一些則專注於更傳統的資產類別以吸引更主流的投資需求。一些供應商甚至採取了混合策略——提供一些收費更高的專業化ETF，同時提供收費更低的傳統資產類別。

在圖3當中，列示了從2004年到2018年，6個主要基金髮行人的加權平均費率。為了保證他們的匿名性，我們使用研究指標變量（

）的一部分來表示某一特定基金i是否在某年t由6個行業領袖的之一所發行。A版是基於每個發行人每年所有基金的投資費用的簡單平均值。雖然不同的ETF供應商的費率存在一些明顯的差異，但每一家主要的ETF發行人都提供了一套獨特的策略。例如，某些供應商可能專門從事持有那些交易清淡，交易成本較高的基礎證券的基金，或者從事那些每季度必須展期的衍生品投資組合。

為了控制基金策略上的差異，我們還考慮了6家主要基金髮行人投資費率的相對競爭力。首先，我們根據二元變量對樣本中的ETFs進行特徵分類，區分出每個基金是主動管理的，加槓桿的，淨空頭的，增強指數基準的，還是將其他ETFs整合成投資組合的（寫為

）。如果要將兩隻基金描述為競爭基金，那它們必須具有相同的二元特徵，且歸屬於同一個晨星行業類別。

接下來，我們根據每隻ETF的淨費用率，結合其晨星行業分類和特徵（例如，主動），對其進行排序。然後，我們計算每個基金的分級等級，用其數值等級（1,2,3…）除以1+該類型ETFs總數。例如，一個只包含兩隻ETF的類別和特徵，其中較便宜的基金數值等級是33.3%，較貴的數值等級為66.7%。圖3中的B版報告了每個基金髮行人在一段時間內的平均分數排名。一方面，我們發現Brand1當中的ETF在大多數分類當中定價接近中檔的位置。另一方面，在我們大部分的樣本期內，Brand6和Brand3（更小程度上）始終比它們的直接競爭對手提供更低的費率。

這些發行人在提供基金的種類和質量上的戰略性差異，或許可以解釋它們的定價優勢。在6家領先的ETFs發行商中，

的獨特的ETF產品數量最少。此外，

和

所提供的基金，平均而言比它們的競爭對手都要大。此外，兩家供應商似乎都更傾向於類似的投資策略，即規模擴大可以帶來最大的成本節約。另一方面，

和

所收取的費用始終高於競爭對手。儘管這兩家供應商都專門從事與獨特的，往往需要更高費用的產品，但相對而言，它們的被動型股票和固收基金的收費仍然比較昂貴。相比較的，

也專注於需要更高費用的專業策略，但根據B版的數據，在這些類別當中，其定價通常不會高於中位數。

儘管近期的頭條新聞顯示，ETF的費率在所有的發行商和所有類別當中都急劇下降，但我們的分析顯示，某些供應商始終能夠為他們大多數的投資組合獲取有競爭力的費用。我們的研究結果還表明，一些供應商可能會對其提供的所有產品當中的一小部分進行有限的費用削減，這可能是為了吸引媒體的注意。然而，我們也承認，除了淨費率之外，ETF發行商還在多個方面展開競爭。我們用更復雜的經驗技術控制了許多替代性的解釋，並獲得了類似的結果，但是我們對基金髮行人之間費用的比較，可能無法充分考慮到所有潛在的價值來源。而無論如何，在選個某個ETF產品時，投資者應當考察所有可能的機會。

基金髮行人是如何影響其競爭對手費用的

為了便於瞭解ETF供應商之間的競爭動態，我們還記錄了當一家基金髮行人進入某個特定類別時是如何影響現有競爭對手費用的。例如，圖3顯示，在我們研究的期限內，

ETFs產品的定價始終低於大部分的競爭對手。如果ETF投資者在選擇基金的時候考慮淨費率，我們可以預期，如果

ETF進入某個定義狹窄的領域，可能會迫使現有供應商降低競爭ETF產品的費率。

為了調查特定基金家族是如何影響提供近乎完美可替代產品競爭對手的費用的，我們對淨費率進行迴歸，ln（

），在二進制變量上，

，描述了某個特定的基金 i，是否與6家領先ETF供應商之一的 p直接競爭，而且是在同一行業分類和基準的組合下競爭。例如，

如果在第t年發行了一隻與晨星行業分類相同的基金，該基金遵循相同的基準並具有相同的特徵（主動型等），那麼

相對於同一分類下的所有ETF將等於1。需要說明的是，這些變量沒有具體描述某個特定的供應商是如何確定其費用的；這些二進制變量的係數僅僅是簡單的顯示了一個供應商是否影響了其競爭對手的費用。儘管單個ETFs之間存在直接競爭，但最大的ETF供應商會同時在多個類別中爭奪市場份額。因此，這些結果揭示了這些大型發行商是如何影響整個ETF行業的定價的。

本次迴歸分析的結果見表2。從競爭指標變量的係數估算中，我們計算了當6家領先的供應商的新ETF進入某個類別後，現有基金的平均價格的百分比變化。我們還對每個發行商對費用的影響設置了上下95%的置信區間。根據表2，

和

在發行了近乎完美替代的產品之後，鼓勵了現有的基金供應商降低其投資費用。然而，在其他一些領先的ETF供應商發行了新ETF基金之後，現有產品的反應似乎有所不同。

，

和

的正數記錄表明，這些發行商發行的新ETF，並未對市面上近乎完美替代的產品構成費用的下行壓力。

ETF新產品的加入似乎並沒有對競爭對手產生影響。

總體而言，大部分基金髮行商在進入一個新的狹義領域的時候，並沒有導致競爭性ETF產品的費用降低，即便是新進入的產品提供了一個近乎完美的替代品。對於那些並不太經歷這種直接競爭的狹義領域，我們預期競爭壓力甚至會更小。因此，專業ETFs投資者可能會支付比更復雜策略的額外操作成本更高的溢價。

結論

考慮到費用對投資組合實際回報的影響，我們的分析建議，具有成本意識的投資者應當在投資前仔細的考量單個基金的費率問題。儘管在最受歡迎的投資類別中可以找到一些不錯的交易，但依賴於新聞頭條的粗心投資者可能會選擇了收費更高的基金，僅僅是因為他們簡單的認為這些基金的發行人是一家低成本的供應商。因此，我們建議投資人充分利用這些引人注目的ETF產品，但在將資金配置到這些投資組合更專業的部分時，對費用問題提起足夠的重視。

我們希望能夠鼓勵投資專業人士更多的討論ETF產品在創造何種類型的價值，這些產品越來越集中或複雜，但也越來越昂貴。John Bogle經常提醒從業人員，平均而言，投資者無法獲得市場回報的原因，恰恰是由於他們所承擔的總成本。正如本文所詳述的，ETF投資者們僅在2018年，可能就多付了36億美元的費用。在2018年，我們還觀察到投資者將資金轉向了更復雜的策略，併為此付出了更高的費用代價。此外，坊間和調查證據表明，投資專業人士開始更傾向於潛在的業績，而非成本。Bogle的教誨對大多數學者和從業人員來說都很熟悉，但我們可能想要提醒自己的教訓。

編者注

2019年9月15日提交，Stephen J. Brown 於2019年11月1日接受，2020年1月7日在線發佈。

譯者注：

2020年3月7日翻譯結束，並於2020年3月9日在線發佈。如有錯漏歡迎指正。

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