“接下來的海外市場，大概率今年是一個震盪的小年，小概率才是一個大危機、大熊市，因為大危機、大熊市往往都是資金面的問題，才會產生這種自我強化。”

“海外的old money，包括中國國內的保險銀行、理財子公司為代表的長線資金，更願意在大類資產配置中優先配置中國的優秀的、有分紅能力的傳統行業的核心資產。

這些恰恰又是中國指數的權重股，所以中國指數下面是有底的，只要不出現全球的金融危機，中國今年的指數大概率就不是一個熊市，而是一個震盪市.”

“對於價值型的投資者是可以逢低買的，對於靜態估值偏高的科技股可以等一等，不是說等它的估值能回落多低，如果所謂的科技股估值回落到很低的時候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被證偽了。”

“再往後面看3~5年，中國資產將跑贏發達市場，最主要的機會在核心資產。從進攻的角度來說，未來三五年要看成長，要看經濟發展的主脈絡，方向就濃縮在以中國製造2025為特徵，以先進製造業為抓手的一些科技型核心資產裡邊，這些公司每一次的調整都是選擇最優秀的公司的時候。”

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東在今天2020年高金E講堂一場對話中，發表的最新精彩觀點。

近期美股市場調整頻繁，張憶東對海外市場未來的走勢給出了獨到的分析，明確指出美股這次調整後想重新走牛有點難。而當全球資產下行的時候，中國A股反而是一個避風港，在這種情況下，中國有幾個領域可以產生大機會，甚至出現增長十倍以上的公司。

但同時，他也提醒，短期的倒春寒可能還沒有完全結束，大家還要留一半清醒。今年雖然會放水，但不會是水牛，中國指數下面是有底的。

美股這次調整後重新走牛有點難 今年大概率是小熊市或震盪市

我先講一下海外市場，再說一下中國資本市場。

海外市場我們偏謹慎，因為在兩週前我們寫的策略報告，名字叫《西風冷，東風暖，順風而行》，西風冷指的是我們提示的海外估值跟它盈利是不匹配的，因為從2019年的三季度開始，美聯儲不斷降息擴表，導致無風險收益率下行，引發全球大的資產都漲了一輪，A股很有意思，風險資產和避險資產一起漲，美股、美債、美元以及黃金一起漲。

這個情況到了2月下旬，我們就覺得不對勁，因為錢能解決一切問題嗎？我們打了一個問號，特別是疫情對於海外的影響，到了2月下旬，明顯提升了，韓國、日本以及歐洲，特別是意大利的情況惡化，所以我們當時判斷避險情緒，risk off將會主導海外市場，結果也被我們言中了，所以2月底跌得很兇。

現在，回顧過去和展望未來，初始的時候，可能比較像2018年的2月份，估值偏高，再疊加了交易擁擠，一旦有了黑天鵝，2018年的2月份也是有了黑天鵝，就產生了一個明顯的踩踏，踩踏以後是盤了兩個月，慢慢又開始重新走回牛市的途徑。

這一次我們覺得有點難，很可能調整之後，美股今年在一個弱勢震盪中，星期一、星期二大家有點擔心，會不會走向2008年？所以這是我今天跟大家想分享的。

特別是禮拜二美聯儲大幅降息，這是歷史上都比較罕見，因為3月18號就要開美聯儲一期會議了，他等不及了，就說明什麼？情況很危險，所以他要降息做一個對沖。

因為歷史上來看，每一次金融危機都是流動性突然乾枯所引發的，就好像說一個人不能夠心臟猝停，心臟一旦供血不足，很可能就導致個人的死亡，資本市場也是一樣的，像2008年如果美聯儲及早出手，雷曼可能不會倒掉，雷曼不倒掉，就可能不會產生金融海嘯。

所以我想美聯儲吸取了過去十幾年的經驗和教訓，這一次及時出手。

我們在2月底寫的報告，就明確提醒，美國的一些風險指標，VX指標已經差不多50了，50什麼概念？2008年差不多80，歷史上幾次的恐慌，有數據以來的VX指數也不過就50左右。

另外一個就是高收益債的利差達到了5.8，2月底，跟2018年四季度最恐慌的時候也比較像。所以我們前面說美聯儲要加緊開始行動起來。

週末我對美聯儲的聲明是有點小失望的，它只是表達了會採取措施，並且美國經濟還不錯，到了週二美聯儲就出手了，我認為這個反映了美國金融的精英層還是比較理性、理智，他知道不能讓這種恐慌自我蔓延，它應該是開啟了無限開火權的危機模式。

所以大家不用覺得50個BP降了以後後面沒有了，現在因為美國的基準利率已經到了1-1.25，十年期國債收益率也降到了1以下了。

面對危機，不能用平常的角度來看，它可以降到0、可以擴表，而且真正的大殺器是擴表，是QE。

但是我們專業性的判斷，認為大概率今年是一個震盪的小年，小概率才是一個大危機、大熊市，因為大危機、大熊市往往都是資金面的問題，才會產生這種自我強化，甚至從資本市場蔓延到債務，從債券市場蔓延到整個經濟，就不可收拾了。

我們知道的事情，美聯儲也知道。美國從2008年次貸危機以後，它並沒有根本性的改變這種總體債務率偏高的問題，只是轉移了債務槓桿，從居民部門轉移到了政府部門，美國整體的債務率還是非常高的。

如果說美國這一次的資本市場以及信貸環境、信用市場出現了大的調整，很可能引發美國的主權債務的危機，進而引發美國的大蕭條，伯南克經過了過去的將近20年的實踐，已經讓美聯儲駕輕就熟了，對於對沖這種大蕭條、對沖危機模式，他們是有經驗的。

基於美聯儲帶領的新一輪全球大放水，2020年全球，特別是美國出現30%以上的大熊市的概率還是偏小的，而在20%左右這種小熊市，或者說10%左右的震盪市的概率更大，這是從資金面的角度來說。

從基本面的角度來說，就算沒有疫情，美國水牛的狀態今年也會受到影響，不只是資本市場，因為它的經濟，不斷的放水導致消費的虛假繁榮，而它的消費者信心指數已經到了歷史高位，有點盛極而衰，本身在沒有疫情的時候，2019年年底和2020年的年初，美國的標普500盈利的一致預測已經開始下調了，最近一旦股市大跌了以後，調整的更快了。

而且今年有一個問題是民粹主義可能會氾濫，特別是大家小心的是什麼？民主黨的左傾傾向，人均貧富、要求加稅，美國民主黨，特別是桑德斯、沃倫為代表的，對華爾街非常不友好，他們的競選綱領是要提高資本利得稅。

如果美國今年出現超預期的黑天鵝，我倒是傾向於不是在於疫情，而是要關注民粹主義會不會捆住美聯儲的手腳，讓美聯儲該放水如果他不放水，反而有可能是出現了大危機，否則按照美聯儲現在在週二就能夠及時出手，而且後續我傾向於說它應該是有一個無限開火權了，是應對危機的。

總體來看，基本面差、又大放水，所以大家的風險偏好也不會太高，所以海外市場今年要留一半清醒，要有謹慎，但也不用過度悲觀。

什麼叫過度悲觀？如果大家覺得美國、歐洲今年是個大熊市，是一種過度悲觀，如果說他們是個大熊市，一定會引發全球危機的，如果是金融危機，資本市場、全球資本市場都是一條船上的，都是一個命運共同體，不可能說美股是個大熊市大危機，而中國能夠獨立走牛。

還是和平為好，要理性一點，多希望美聯儲能夠把爛攤子穩住，這是我們對海外的看法，總體來說海外性價比不好。

今年會放水，但不是水牛 中國指數下面是有底的

看中國資產，無論是A股還是港股，我們傾向於說叫有驚無險。中期樂觀，短期倒春寒，有驚無險。

在2月中旬我們就提出來A股市場有倒春寒的風險。海外只是外因，是一個導火索，真正的原因是我們自身基本面的原因，以及春節以後上漲幅度特別陡峭以至於獲利盤很大，局部出現泡沫，出現了錢多人傻速來的水牛亢奮。

所以我在2月中旬就提出來，今年會放水，但不是水牛。我們把中國2020年的上證綜指調低了幅度，因為在去年底，2019年11月12號開年度策略會的時候，我們講的是“全球資產荒和中國核心資產牛市新主角”，當時覺得2020年的指數先抑後揚，有可能有個20%的上漲。

但是現在2月中旬，我們覺得逆勢，跟大家的那種亢奮完全不一樣，我們調低了，叫做平衡式結構性行情。

這種行情全年上下10%，如果從1月的高點來看，到年底很可能叫弱平衡市，漲幅很難有10%。

這種情況下，我們要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困難對中國是有壓制的，因為它可以透過全球風險敞口的收縮，進而（導致）新興市場的資產可能都會受到減持，從而階段性會有一定的壓力。

第2個就是如果全球的基本面都弱，靠放水還是有隱患的。所以不要期待著2015年水牛的重演，既不要太樂觀，但是也不要太悲觀，留一份理性，也就是下有底。

你可以看到咱們的一堆價值股，無論是金融地產和傳統行業的龍頭公司，經過了2016年至今4年的供給側改革以後，行業競爭格局有非常大的改善，所以行業呈現出優勝劣汰，贏家通吃，勝者為王。

這些傳統行業的優質核心資產分紅的能力大大提升，盈利的穩定性也大大提升，抗風險能力更強。從中長期的角度來說，如果海外經濟不容樂觀，又要放水，那大類資產配置上，全球會有一個風水輪流轉（現象）。

過去的10年是跨在市場持續的強於新興市場，但是反過來當海外有壓力的時候，中國最優秀的這批資產的性價比就凸顯了。海外的old money，包括中國國內的保險銀行、理財子公司為代表的長線資金，更願意在大類資產配置中優先配置中國的優秀的、有分紅能力的傳統行業的核心資產。

這些恰恰又是中國指數的權重股，所以中國指數下面是有底的，只要不出現全球的金融危機，中國今年的指數大概率就不是一個熊市，而是一個震盪市，上下10%這樣的震盪市，下有底，上面可能也是有天花板的。

全球下行中國反而是避風港 這些領域未來能產生大機會

然而中國的亮點在結構，因為中國經濟的結構調整也是未來延續多年的主脈絡，這樣的經濟結構調整帶來中國高質量的發展，能夠推動中國結構的優化和高質量發展的是勞動生產率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。

濃縮在一個方向就是中國製造2025的十大領域，一條主線就是數據化、信息化改造我們製造業大國，走向製造業強國，走向智能製造。

所以中國製造2025將會是結構調整的重要抓手，也是所謂新基建的重要核心。它包括10個領域，比如說硬的有新能源車、5G、半導體等，軟的有信息服務、智慧城市，還有類似於雲、大數據、互聯網，包括各種互聯網的應用、5G的應用，以及這次疫情中反映的一些短板，就是高端醫療和生物科技。

這些領域都是未來能夠產生大機會的，甚至能夠產生一種上漲10倍或者更大空間的優質的公司，這是機會的沃土。

在全球都遭遇到經濟下行壓力的背景下，中國反而是避風港，因為我們無論在疫情的控制，還是財政政策、貨幣政策的武器庫、工具箱裡邊的工具其實是全球最給力的，執行力最強的，而且我們的工具空間、政策空間也是最大的。

所以中國在全球動盪中間，人民幣資產恰恰形成了避風港的效應，這是從中期的角度，短期還是會受到海外不確定性的影響帶來倒春寒。

短期的倒春寒可能還沒有完全結束，大家還要留一半清醒。也許到了3月中下旬，特別是隨著海外的疫情變化，看看歐洲的數據能不能見高回落，美國的疫情情況會不會有一些緩和。

再看3月18號，如果美聯儲議息會議上有進一步的寬鬆，包括提到擴表QE或者說進一步的降息（情況）。那時候可能全球的風險偏好risk off階段會有有所緩和並告一段落，對於中國資產，無論A股還是港股，底部也會更堅實，而且政策的落地能夠開始產生一些效果了。

靜態估值偏高的科技股可以等一等 未來三五年要看成長

從短期的角度來說，不用著急，千萬不要追高，寧可懷著憐憫的心建設社會主義祖國，低買有高分紅能力的價值股，這叫做“便宜是硬道理”。對於價值型的投資者是可以逢低買的，對於靜態估值偏高的科技股可以等一等，不是說等它的估值能回落多低，如果所謂的科技股估值回落到很低的時候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被證偽了。

像當時的樂視網一樣，以前以為它是一個科技股，後來發現是偽科技，那它的估值一下就下來了。

所以科技股看的不是它的靜態估值貴還是不貴，更多的關注它的成長性是不是真正有高增長，看的是遠期的估值，看他的PEG，看他的市值空間，在三四月份，隨著年報、一季報披露，大概就知道這些最優秀的這種公司是不是符合大家的預期，是不是真的是一個高增長的公司？如果它是，那個時候恰恰趁著市場波折的時候，應該是勇於買入。

所以倒春寒之後，中國資產依然是春天，雖然春天有的時候時不時有各種的疾病，但是離夏天還遠。

所以我們講的中國資產過去的4年，甚至是從2015年至今，我們在全球跟發達市場相比，我們是跑輸的。

但是

從進攻的角度來說，未來三五年要看成長，要看經濟發展的主脈絡，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以這一塊的方向就濃縮在以中國製造2025為特徵，以先進製造業為抓手的一些科技型核心資產裡邊，這些公司每一次的調整都是選擇最優秀的公司的時候。

風物長宜放眼量，在這種全球不確定的背景下，我們倒是覺得要耐下心來，勇於在貝塔波動的時候去精選最優秀的中國資產。

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