作者 | Nicolas
監製 | T.G.F. team
頭圖 | Zoe*π 設計，致敬「自由現金流」求值公式的發明
感謝 | Yithann、Zoe*π、西昻翔、Delphi、Niki、Estella 對本文提出的建議
導讀
上世紀 90 年代，互聯網技術方興未艾。藉著美國黃金時代的經濟春風，一批批互聯網企業爭相湧現。在那個年代，只要跟「互聯網」沾邊，初創企業能輕易拿到大筆融資，而上市公司股價則會一飛沖天。
一位半謝頂的華爾街精英傑夫·貝佐斯（Jeff Bezos），敏銳地察覺到了時代風向，於 1995 年創辦了一家網上賣書的電子商務公司。經過兩年的運營，這家公司於 1997 年掛牌上市，市值為 $4 億。
這家公司就是亞馬遜。
Source：referralcandy.com
我禿了，但也更強了。
23 年後的今天，亞馬遜已經發生了天翻地覆的變化。如今，它已經成為全球用戶的線上沃爾瑪，什麼都賣；是繼蘋果公司之後，第二家市值達到過萬億美元的公司。創始人貝佐斯也因此成為了世界鉅富。
到底有多富有呢？
在 2020 年的奧斯卡頒獎典禮開場，頒獎嘉賓克里斯·岩石（Chris Rock）開玩笑說：「貝佐斯太有錢了，離完婚仍然是世界首富！」
T.G.F. team 注：貝佐斯的前妻麥肯琪·貝佐斯（MacKenzie Bezos）也因此成了全世界最富有的女人之一。
弔詭的是，雖然亞馬遜曾躋身萬億美元俱樂部，但從財務數據看，它的營業收入和淨利潤，同市值相比完全不在一個量級上。打個不恰當的比喻，亞馬遜就好比是一隻大鴕鳥，而下的蛋卻只有鵪鶉蛋大小。
到底是什麼因素造就了這個市值曾接近萬億的「橙色帝國」呢？先說結論：
1. 可信的資本故事；
2. 用別人的錢去做更賺錢的事。
01
如夢如幻的商業模式
公司的股價波動，往往代表市場對其未來價值的預期在變化。股價上漲，說明投資者認為這家公未來能掙更多錢；下跌則相反。
亞馬遜的股價在過去數十年間高歌猛進，說明投資者相信這家公司未來能掙很多錢。
貝佐斯也和巴菲特一樣，每年都會發表《致股東信》。2014 年，他在信的開頭就寫到：
「一項夢幻般的業務至少應具備四個特點：
- 客戶們愛它（有強需求）
- 能成長至很大的規模
- 擁有很強勁的資本回報率
- 永不過時，經得起時間的考驗
如果你能找到其中一項特點，立刻跟它（這項業務）結婚。」
在「結婚」這件事上，亞馬遜並不崇尚「一夫一妻制」。經過 20 年的努力，亞馬遜已經擁有三個「人生伴侶」了，它們分別是：Marketplace（第三方賣家服務）, Prime 會員（會員訂閱服務）和 AWS（雲計算服務）。
這三項業務的組合形成了著名的「飛輪效應」，並且在財務上展現了強大的商業生命力。
「飛輪效應」
T.G.F. team，公眾號：The Great Filter
亞馬遜帝國「二十年如一日」的建造圖紙
亞馬遜 2019 年年報顯示，去年總營業收入達到$2805.2 億。其中，AWS、 Prime 會員和 Marketplace 三項「飛輪」業務的營業收入合計為$1080.0 億。
「飛輪」業務的總營收佔比從 2015 年的 26.5% 提高到了 2019 年的 38.5%，年複合增長率達到 39.6%，而同時期亞馬遜總營業收入的年複合增長率為 19.8%。
「飛輪」業務的財務數據表明，它們對亞馬遜的增長起到了極其重要的作用。
接下來讓我們從更微觀的角度來看三項「飛輪」業務的表現。
Prime 會員已經吸引了全球上億的訂閱用戶。只要繳納 $119 的年度會員費，用戶就能享受諸多超值服務：購買同樣一件商品，Prime 會員可以得到優先配送；超多亞馬遜頻道的劇集免費看、Prime 音樂免費聽；Kindle 電子書免費讀。
擁有 Prime 會員，真的實現了 「買得越多，省得越多」，於是會員總體量水漲船高。Marketplace Pluse 根據亞馬遜的歷年年報推測，亞馬遜 2019 年的 Prime 會員訂閱人數已經達到了 1.5 億人。
如此龐大的會員體量對第三方賣家有極大的吸引力。因為流量大，第三方賣家加入亞馬遜 Marketplace 體系就有更多機會把貨賣出去。同時，第三方賣家的加入，也進一步豐富了亞馬遜的 SKU，讓消費者在平臺上有更多的消費選擇。
據 Marketplace Pluse 數據，亞馬遜 2019 年的 GMV 為$3350 億，其中第三方賣家的 GMV 佔比達到 59.7%。巨大的銷售量，也讓亞馬遜獲得了更強的供應鏈議價能力，壓低了商品採購價，能夠讓利於平臺消費者，從而進一步吸引了更多的新用戶。
此外，亞馬遜還能為第三方賣家提供 FBA 倉儲物流服務。賣家可以預先將自己的貨物放在亞馬遜的倉庫裡，當消費者下單後，就能通過亞馬遜的物流從最近的倉庫收到商品。
因此，第三方賣家只要購買 FBA 服務，就能全身心地投入到前端運營上，將倉儲、發貨等後端運營事宜移交給亞馬遜。
AWS 雲計算服務，以 Web 形式向企業提供 IT 基礎設施服務。它即能幫企業節省冗長的搭建服務器的時間，同時還能替企業節省部署服務器的成本，允許企業客戶通過 SaaS、IaaS、PaaS 等形式為雲計算資源的消耗付費。第三方賣家為了節約電商運營成本，就會購買 AWS 服務來運行自己的 IT 系統。
AWS 是一項人民喜聞樂見的服務，是亞馬遜近幾年實現營業收入快速增長的最強助推器。
從圖 5 可以看到，AWS 自 2013 年推出後，營業收入從 $31 億增長到了 2019 年的 $350 億，佔去年營業收入的 12.9%，年複合增長率高達 49.7%。
T.G.F. team 注：雲計算服務的市場競爭其實十分激烈。2019 年，美國五角大樓手握一份總價值$100 億的雲系統訂單。經過幾個月的角逐，微軟和亞馬遜是這份大訂單的最終角逐者，谷歌、甲骨文、IBM 等公司則陸續出局。但這筆訂單最終還是被微軟搶走了。
AWS 還擁有極強的用戶粘性。商家和企業客戶們使用 AWS 的時間越久，所沉澱的數據越多，對 AWS 的依賴度就越高，遷徙成本就越大，想離開亞馬遜平臺就越困難。
當「飛輪」轉動起來後，更多的消費者、商家、企業等用戶被捲入這個系統，成就了「橙色帝國」。
亞馬遜的飛輪運行軌跡展示圖
02
手握現金幹大事
在 2004 年《致股東信》的開頭，貝佐斯說「我們的終極財務指標，以及我們最想達到的長期目標，是每股自由現金流。」
圖 6 是亞馬遜上市以來，自由現金流和淨利潤的對比。兩者較總營業收入而言，都保持了較低的水平，但是自由現金流是高於淨利潤的。同時，兩者在 2014 年後加速增長，並且兩者之間的差距呈現擴大的趨勢。
什麼是自由現金流？貝佐斯為什麼這麼推崇它？
自由現金流 =（稅後淨營業利潤 + 折舊及攤銷 - 營運資本增加）- 資本支出 自由現金流 = 經營現金流量 - 資本支出
從到手的利潤（經營現金流量）裡，減去要讓公司維持增長所要投入的額外支出（資本支出），剩下的就是自由現金流。它的計算公式如上表所示。
「現金」與「利潤」到底有什麼差別？因為無論是 IFRS 還是 GAAP 會計準則，它們在計算利潤的時候，都是遵循權責發生制，而不是純粹的現金流向。
比如，你在亞馬遜上買了一臺手機，雖然你是先付款，但這個錢並不是立刻會打入商家的賬戶，商家也不能立刻把這筆營收計入賬本，而是要等到手機從倉庫發出後，被你簽收的那一刻，才會入賬。
因為只有當手機被你簽收的那一刻起，手機的所有權才真正從商家轉移到了你的手上，商家才能將這筆營收入賬。但是你之前付的錢，在簽收後就立刻被打入商家賬戶了嗎？還沒有，一般是過一段時間後，亞馬遜才會把錢打給商家。
我們會發現，會計入賬和現金入帳之間，存在一個時間差。對於亞馬遜來說，能佔用這筆現金越久，對它就更有利，因為這筆錢可以被零成本地拿來做回報率更高的事；但是對商家來說就不好了，因為它們資金週轉的壓力比較大。
我們經常聽到一些公司，因為資金鍊斷裂導致破產。這往往是因為這些公司手上沒有充足的現金，去繼續開展商業活動。哪怕是賬上有大把的利潤，也可能因為無法及時回款，導致破產。
亞馬遜的商業模式，讓它在「手握現金」這件事上擁有極大的優勢。因為無論是線上零售業務、第三方賣家業務、Prime 會員訂閱服務、AWS 雲服務，都是可以先把實實在在的現金裝入自己的口袋，然後再給上游供應商們付錢、給客戶提供服務。
亞馬遜作為全球電商巨頭，自營電商業務規模巨大，因此對上游供應商們有極強的議價權，不僅能壓低商品價格，還可以晚點付錢。沒辦法，供應商都指望著亞馬遜吃飯呢。
亞馬遜的現金週轉能力確實很強，在行業內名列前茅。現金循環週期（Cash Conversion Cycle，CCC）代表一家企業從付出現金到收回現金的平均時間。
現金循環週期＝存貨轉換期間＋應收帳款轉換期間－應付帳款遞延期間
通常而言，一家企業會先花錢從上游供應鏈買生產原料，做成產品後再賣給客戶，收現金。
比如，某家企業的 CCC 是 33 天，說明它需要花 33 天的時間來完成：「從供應商那裡買入生產物料 → 做產品 → 賣貨給客戶並收到錢 → 付錢給供應商」。
CCC 這個指標越小，則代表企業辦事收錢的速度越快，企業運轉效益越高。通過更快地從客戶那裡收錢，更慢地向供應商付錢，就能降低 CCC。
從圖 7 看到，亞馬遜 2019 年的 CCC 是 -33 天。也就是說，供應商們給亞馬遜供貨後，至少 33 天后才能收到貨款。而亞馬遜可以白白佔用這筆現金，去做什麼都可以。
如果將美國消費品行業的上市公司，按照 CCC 從低到高排序，我們可以看到亞馬遜的 CCC 排名是行業第 3 位，遠遠高於行業平均水平。說明，亞馬遜在「用別人的錢讓自己發財」這件事情上，確實做到了行業的拔尖水平。
亞馬遜手握大量現金，用這些錢去投資更有創新力、更賺錢的業務，比如建造數據中心、優化物流網絡等等。這一系列的投資，誕生了 AWS 這樣高利潤率的業務。
這種不斷自我投資保持高增長的模式，是貝佐斯「always Day One」商業哲學的體現。只有充足的自由現金流，才能允許亞馬遜實踐「always Day One」。反過來，自由現金流也持續增長。
如果有一天，這種跡象逐漸消退，甚至亞馬遜宣佈要分紅的時候，那麼它對信仰增長的美國二級市場投資者的吸引力會大打折扣。
亞馬遜的增長邊界在哪裡? 我們拭目以待。
T.G.F. team 注：「價值投資」理論認為：投資一家公司，本質上購買的是它未來的賺錢能力。而這家公司此刻的價值，應該等於它未來能夠產生的所有的自由現金流的價值。所以，自由現金流是亞馬遜股價上漲的第一推動力。這裡涉及折現自由現金流模型（Discounted Free Cash Flow Model)，是美國二級市場對股價的重要估值手段。篇幅有限，不展開討論。
後記
本篇文章主要從財務層面分析了亞馬遜成為「橙色帝國」的軌跡。
早年，公眾並不理解亞馬遜崛起的秘密，對它成為龐然大物而感到恐懼。
貝佐斯雖然曾經表示「願意被人誤解」，但他也在思考：當亞馬遜成為有$1000 億銷售額的公司時，如何讓人們去喜歡它，而不是對它感到恐懼？
《Amazon.Love 備忘錄》承載了貝佐斯對上面這個問題的思考結果。備忘錄上用 24 行短句來說明什麼是「酷」、什麼是「不酷」，而「酷」的公司會被人喜歡。
其中有一條是「傳教士很酷」。貝佐斯就是「拜客戶教」最虔誠的傳教士，一切以客戶為中心，堅持長期主義，不被短期的利益所矇蔽。
如今的亞馬遜已經是銷售額接近 $3000 億的商業巨擎，所面臨的挑戰不可同時而語。但它也被越來越多的人喜歡著。
- Amazon’s profits, free cash flow and revenue, explained , https://dwz.cn/bXMnjgjv
- Money-losing companies that went public in 2018 did better than profitable ones , https://dwz.cn/4Itd4NfA
- Amazon Statistics, by Marketpalce Pluse , https://dwz.cn/82RwlFdZ
- AMAZO.LOVE MEMO，https://dwz.cn/18asDuyI
T.G.F. 堅持創作深度的商業洞察和專題研究
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