一、剖析境內貨幣市場的美元“暗流”
3月中下旬，疫情蔓延和原油價格暴跌帶來的市場動盪蔓延到流動性市場，其中離岸美元流動性（（指的是相對美國境內而言的離岸，在本文中我們進一步劃分為（中國大陸）境內美元流動性和（中國大陸）境外美元流動性ing）成為“脆弱性”的重要一環，眾多非美貨幣相對於美元的基差都出現異常走闊，美國國債市場、美元回購融資市場以及主要發達經濟體的商業票據市場都受到不同程度的衝擊，反觀中國，雖然美元兌人民幣掉期價格也出現大幅下跌，人民幣匯率受波及也出現了階段性的貶值，不過境內貨幣市場表現穩定，3個月Shibor和股份制銀行同業存單利率保持穩中有降，境內美元流動性與境外美元流動性有怎樣的聯繫？離岸美元流動性的變化對我國貨幣市場又有怎樣的影響。
如何理解離岸美元流動性對國內貨幣市場的影響？近年來我國對外開放程度，以及匯率和利率市場化程度不斷提高。此外，由於經濟增長方式和國際貿易形式的轉變，我國國際收支也出現了趨勢性的變化——經常賬戶盈餘收窄，非儲備金融賬戶及其背後的跨境資金流動的重要性不斷上升。不過，由於國家相關部門對於境內個人和機構的外幣敞口一直採取比較審慎的態度，美元在境內貨幣市場的份額相對（人民幣）較小，這使得離岸美元流動性對於境內的影響更為間接：第一，全球離岸美元流動性收緊可能會造成廣泛意義上“flight to liquidity”的情緒性衝擊，造成貨幣市場利率上漲；第二，境外美元流動性收緊會造成跨境資本流、境內美元流動性趨緊，進而衝擊外匯佔款，對基礎流動性產生影響；第三，從政策層面看，央行會密切關注美元流動性的衝擊，適時採取行動，比如降準，來緩解境內貨幣市場受到的衝擊（見圖表3）。
如何衡量境內美元流動性的鬆緊？由於我國資本賬戶尚未完全放開，境內美元市場“別有洞天”。一般而言，非美國銀行的獲取美元負債的常見方式有吸收存款，發行美元金融債和商業票據，進行美元回購或者美元拆借，以及在外匯掉期市場進行賣出美元掉期的操作——近端用人民幣換取美元，遠端再用美元買入人民幣，相當於期間接入美元（見圖表4）。2008年金融危機後，外匯掉期市場作為金融機構抵押融資的方式地位越來越重要，成為銀行管理資產與負債貨幣錯配的重要工具，而且外匯掉期也是不少新興市場經濟體央行調控境內市場美元流動性的主要政策手段。在我國，外匯掉期是商業銀行除了吸儲外，調節美元流動性的重要方式，考慮到我國外匯衍生品的市場成熟度、活躍度較高，使用外匯掉期（美元兌人民幣）價格來測量境內美元的“冷暖”是合理的。
需要注意的是，美元兌人民幣掉期價格本身還反映了中美利差的變化因素，剔除這一因素後的掉期基差是更合理的“尺度”。可惜境內尚不存在活躍成熟的基差報價，因此我們利用基差背後的原理來構建人民幣掉期的模擬基差。掉期基差本質上衡量的是掉期定價對於拋補利率平價（covered interest rate paruty）的偏離度（詳情可以參考報告《基差與掉期點——再論外匯掉期（一）20190426》，本文中不再贅述）。為簡單起見，我們粗略地定義：
模擬基差= 美元Libor利率 – 美元兌人民幣掉期隱含的美元利率
從數據表現可以看出，境內美元流動性的鬆緊與境外並不同步，但相關性近期有所上升（見圖表5）。
境內美元流動性的鬆緊與央行外匯佔款密切相關。境內市場美元流動性和央行外匯佔款可能存在相互促進的影響（見圖表6）：一方面，當境內企業或個人從境外獲得的美元增加時，央行外匯佔款往往會上升，同時境內銀行間市場美元流動性水位也會有所抬升，這也體現在銀行代客涉外收付款結餘的變動與人民幣模擬基差的關係上（見圖表7）；另一方面，當境內美元流動性緊張時，銀行除了通過掉期向境外機構借取美元外，央行可能也會適時地釋放美元流動性以解市場“燃眉之需”。3月境內美元流動性驟緊，很可能預示著3月央行外匯佔款將出現同比負增長，這從4月初公佈的外儲數據也能獲得一定佐證——3月外儲下降406億美元（如果剔除美債估值等因素，實際下降幅度可能更大）。從歷史上看，當外匯佔款同比出現顯著放緩或負增長時，央行往往會通過降準來釋放流動性，外匯佔款的下滑可能也是3月和4月央行連續降準的一個重要考量。
貨幣政策成為影響美元流動性和貨幣市場利率的關係的重要變量。基於以上邏輯，3個月Shibor利率和美元流動性在不同時期存在不同的關係，在正常情況下，流動性影響是普遍的，美元流動性的收緊也會在一定程度上對Shibor利率產生衝擊，不過當前者觸發央行的寬鬆政策時，卻反而會使得人民幣貨幣市場利率下行，當前市場就處於這一狀態中（見圖表10）。
境內美元流動性的鬆緊與境內貨幣條件呈現有趣的反向關係。在之前的報告中我們曾構建了中國的貨幣條件指數（詳情請參考報告《貶值能代替降息嗎？——貨幣市場與流動性周度觀察20190811》），有趣的是境內美元流動性的鬆緊和貨幣條件的鬆緊呈現負相關性，這主要可能有兩方面的原因：一方面，我們在前一部分說到境內美元流動性的異常收緊往往會使得央行採取較為寬鬆的貨幣政策；另一方面，境內美元流動性與人民幣匯率密切相關，當前者異常收緊時，匯率也會傾向於貶值，匯率貶值在一定程度上會對境內貨幣條件形成支撐。
展望後市，隨著美聯儲連續推出重磅流動性補充政策，尤其時擴大互換額度（swap line）的覆蓋範圍和操作頻率，設立針對海外央行的臨時回購工具，境外美元流動性近期的衝擊將逐步緩解。境內美元流動性方面，從銀行涉外收付款角度看，其相對於進出口貿易往往存在一定的時滯，如圖表13，我們預計3月銀行代客涉外收付款餘額將出現明顯下滑，不過此後由於貿易順差惡化情況或有所緩解（詳情請參考報告《重啟，加快——3月宏觀經濟指標預測與4月政策前瞻20200327》），境內美元流動性將受到支撐，此外從中觀數據看，隨著3月市場極度恐慌的情緒消退，考慮到中國股債市場的吸引力較為突出，境內股市和債市都出現了外資迴流，這將成為境內美元流動性的生力軍，值得注意的是當前境內外掉期市場（境外-境內價格）價差有所擴大，在境內市場買入掉期（提供美元）進行匯率對沖對於外資來說更加有吸引力。境內美元流動性緊張狀況階段性釋放有利於緩解央行貨幣政策的外部壓力，更加註重於解決國內問題，而Shibor等貨幣市場利率受益於寬鬆政策和美元市場的好轉，將繼續維持低位（見圖表10）。
二、政策操作追蹤
上週公開市場共有700億元逆回購到期；央行上週未進行逆回購操作。
上週央行公開市場操作實現淨回籠700億元（如圖表12）；截止上週末，所有逆回購均已到期（如圖表13）。
三、貨幣市場表現
上週央行未進行流動性投放對沖，銀行間流動性結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007均上漲，貨幣市場利率曲線較上週整體下行；3M NCD、6M NCD發行利率雙雙下跌。
第一，從絕對水平來看（圖表18），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週上行35bp收於1.33%，周內均值較上週下跌27bp。DR007上週收於1.65%，較前一週上漲8bp。Shibor 3M收於1.51%，較上一週末下跌34bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表20），（均值水平）利率曲線較上週整體下行，於7D處微凸，陡峭幅度增加。
第三，流動性分層的角度（圖表21）看，上週流動性分層現象整體較前一週減少，R007與DR007的平均利差為14.22bp，較上週下降2.3bp。上週所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。
第四，貨幣市場投資工具方面，所有主要投資工具除理財收益率外均下行。同業存單品種方面（圖表23），上週發行量為2418.70億元，淨融資量347.51億元。3個月NCD發行利率收於1.71%，較前一週下跌47bp；6個月NCD發行利率收於1.99%，較前一週下跌5bp。票據方面（圖表25），3個月國股銀票轉貼利率收於2.33%，較前一週下跌50bp。理財方面（圖表25），全市場3個月理財產品收益率上漲0.1bp至4.02%；利率互換方面（圖表26），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於1.96%，較上一週下行30.9bp；1Y SHIBOR3M收報於1.61%，較前一週下行35.1bp。
四、本週政策與市場前瞻
長端資金利率保持低位。上週銀行間市場流動性繼續保持充裕，央行未進行逆回購操作。本週央行4月3日宣佈的第一批定向降準資金將到位，疊加境內美元流動性好轉，3個月SHIBOR利率將繼續維持低位，但短端資金利率可能繼續保持一定的波動率。
央行操作方面，本週央行將續作到期的2000億MLF。如果DR001，DR007繼續上行，央行可能進行7天逆回購操作穩定短端利率波動。
資金利率曲線方面，資金曲線繼續處於低位，曲線在7天處上凸，若央行進行逆回夠操作，可能緩解曲線短端的上凸程度。
貨幣市場投資工具方面，儘管本週將有3532億元NCD到期，但受資金面影響，股份制銀行NCD發行利率繼續維持低位。票據融資承兌需求較為旺盛，利率下降幅度或有限。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
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