2019年前三季度，科大訊飛募資額是其歸母淨利潤的2.37倍。在2019年業績快報預喜之際，還需關注補助、研發資本化率、銷售淨利率和應收賬款四大指標
《投資時報》研究員 王彥強
當不少投資者還未從2019年業績快報預喜中緩過神來，科大訊飛股份有限公司（下稱科大訊飛，002230.SZ）就公佈了2020年一季報預虧的消息。
據4月14日公告顯示，科大訊飛預計2020年第一季度實現歸母淨利潤虧損1.25億元—1.35億元，屬上市以來首次虧損。
對於虧損原因，該公司解釋稱，受新冠肺炎疫情影響，公司一季度項目的實施、交付、驗收等相關工作的進度有所延緩，因此也影響了收入的實現進度。
而在此之前，科大訊飛公佈業績快報顯示，2019年全年實現營業收入100.89億元，同比增長27.43%；實現歸母淨利潤7.88億元，同比增長45.46%，淨資產收益率為8.17%。
科大訊飛表示，2019年其業績增長主要系人工智能產業持續發展，公司源頭技術驅動的戰略佈局成果不斷顯現，持續盈利能力提升。
不過，《投資時報》研究員注意到，雖然2019年科大訊飛歸母淨利潤實現較大增長，但根據以往數據發現，政府補助佔科大訊飛歸母淨利潤的比重較高，2018年更是達到了驚人的50.92%。
另外近三年來，科大訊飛的研發資本化率普遍在40%以上，顯著高於科技公司30%左右的平均值，而這個指標也是一種常用的一種利潤調節手段。
《投資時報》研究員注意到，自上市以來，科大訊飛的銷售淨利率一路走低，應收賬款卻一路攀升。以2018年為例，科大訊飛的應收賬款為33.89億元，同比增長32.80%，佔當期營收比重達42.81%，2019年前三季度，應收賬款佔營收的比重甚至高達81.09%。
業內人士表示，目前來看2020年科大訊飛第一季度利潤受疫情影響較大，而從全年來看，其於2019年實現的較高增長恐難以保持，若再疊加一些其他因素，業績不確定性較大。
截至2020年4月20日，科大訊飛報收於35.03元/股，較52周高點下挫21.9%。
科大訊飛近三年的股價走勢（元/股）
數據來源：Wind
銷售淨利率下滑 應收賬款持續增加
公開資料顯示，科大訊飛是一家專業從事智能語音及語言技術研究、語音信息服務及電子政務系統集成的軟件企業。
其結構主要分為三類：第一，向客戶提供通用的語音合成軟件，客戶包括電信、金融等機構以及手機、學習機等消費產品生產廠商。第二，為不同行業客戶提供定製化的語音合成服務，比如撥打10086聽到的語音提示。第三，信息工程及運維服務，可以理解為提供軟硬件的集成服務。比如一所小學要提升信息化，需要有人買投影儀、電腦設備，連接調試，這塊業務主要集中在安徽，毛利較低，約16%左右。
2014年—2018年，科大訊飛實現營業收入分別為17.75億元、25.01億元、33.20億元、54.45億元和79.17億元，同比增長41.60%、40.87%、32.78%、63.97%和45.41%；實現扣非後歸母淨利潤2.89億元、3.16億元、2.55億元、3.59億元和2.66億元，同比增長分別為31.94%、9.51%、-19.32%、40.72%和-25.83%。
從以上數據可以看出，科大訊飛營收還在持續增長，但扣非後歸母淨利潤卻並未持續增加，2014年為2.89億元，2018年反而下滑至2.66億元，可謂是增收不增利。
事實上，《投資時報》研究員注意到，自科大訊飛上市以來，其銷售淨利率便開始一路下滑。
據Wind數據顯示，2008年—2018年及2019年前三季度，科大訊飛的銷售淨利率分別為27.21%、26.06%、23.19%、23.80%、23.18%、22.21%、21.88%、17.46%、14.96%、8.80%、7.81%和7.26%。除2011年微升外，其餘年份的銷售淨利率均較上一年度有所下降。
科大訊飛自上市以來的銷售淨利率（%）
數據來源：Wind
而與一路走低的銷售淨利率相對應的則是不斷攀升的應收賬款。
據Wind數據顯示，2008年—2018年及2019年前三季度，科大訊飛的應收賬款分別為1.00億元、1.30億元、1.78億元、2.79億元、4.07億元、6.75億元、11.92億元、14.30億元、17.98億元、25.52億元、33.89億元和53.30億元。
科大訊飛自上市以來的應收賬款（億元）
數據來源：wind
若以2018年和2019年前三季度來看，科大訊飛的應收賬款佔營收的比重分別達42.81%和81.09%。
此外，《投資時報》研究員注意到，科大訊飛的淨資產收益率除上市前三年保持相對較高外，剩餘年份普遍較低，且程下滑趨勢。
據Wind數據顯示，2008年—2018年及2019年前三季度，科大訊飛的淨資產收益率分別為17.59%、14.47%、16.10%、13.57%、14.64%、10.63%、10.79%、9.17%、7.50%、5.74%、6.94%和4.18%。
科大訊飛自上市以來的淨資產收益率（%）
數據來源：wind
中金在一份研究報告中曾指出，語音識別技術已經成熟，但除了電子病歷、法院速記等少數場景外，用戶對語音識別的準確度要求不高，算法企業很難通過提供差異化服務實現變現。
另一方面，自然語音處理有廣泛應用場景，但目前技術還不成熟，AI語音智能進行簡單問答，很難實現基於場景的會話。
據瞭解，目前，科大訊飛還參與投資了估值極高的人工智能公司商湯科技（2014年11月成立），智能機器人公司優必選（2012年3月成立）和人工智能芯片公司寒武紀（2014年9月成立），其持股比例分別為0.35%、0.89%、1.98%。
不過，以寒武紀為例，2019年該公司實現歸母淨利潤為-11.79億元，尚未盈利。
補助高企 研發投入資本化率高於同業
此外，自科大訊飛成立以來，政府補助在其利潤構成中所佔比重一直不低。
從近5年數據來看，2014年—2018年，科大訊飛計入當期損益的補助金額分別為1.01億元、1.10億元、1.28億元、0.77億元和2.76億元，分別佔當期歸母淨利潤的比重為26.65%、25.88%、26.45%、17.70%和50.92%。
從以上數據可以看出，除2017年以外，科大訊飛的補助佔歸母淨利潤的比重均在兩成以上，2018年甚至達到50.92%，對補助的依賴不但沒有降低，反而還在上升。
值得注意的是，2019年前三季度，科大訊飛實現歸母淨利潤3.74億元，而扣非後歸母淨利潤僅為0.7億元，非經常損益金額達3.04億元，其中，計入當期損益的補助額度為2.35億元，佔當期歸母淨利潤的62.83%。
2019年，科大訊飛歸母淨利潤實現7.88億元，同比增長45.46%，而這當中，又有多少補助呢？
對於一家高科技企業而言，研發投入一直是市場重點關注的重要指標，從某種程度上，它決定了企業未來的發展潛力。而研發資本化率指標也成為觀察企業利潤成色的重要窗口。
年報顯示，2014年—2018年及2019年前三季度，科大訊飛的研發投入不斷增長，分別為5.18億元、5.77億元、7.09億元、11.45億元、17.73億元和12.00億元，尤其近年來增速顯著提高。
不過，2014年—2018年，科大訊飛的研發投入資本化率分別為39.16%、41.49%、52.43%、47.96%和47.02%，顯著高於科技公司30%左右的研發資本化率。
一般來說，研發投入如果費用化，在核算淨利潤時，就需要扣除研發費用。而如果研發費用資本化，不僅不影響利潤，還會使總資產增加。
從以上數據來看，科大訊飛近年來五成左右的研發投入資本化率，對利潤的影響不可小覷。
值得注意的是，被不少投資者看好的恆生電子（600570.SH）研發投入已100%費用化；而在醫藥領域享有較高估值的恆瑞醫藥（600276.SH），其研發投入同樣是100%費用化。
另外，《投資時報》研究員梳理發現，2008年—2018年及2019年前三季度，科大訊飛累計實現歸母淨利潤34.85億元，而累計直接募資額達82.69億元（首發+定增），已實施現金分紅為11次，分紅率僅為29.70%。
