特約作者 | 錢伯彥
詭異的一幕發生了。
此前為日本政府提供“奧運取消險”這一冷門險種而名聲大噪的慕尼黑再保險公司，不得不向德國聯邦金融監管局(BaFin)就其建議的派息目標做出解釋。
諷刺的是，此次金融監管機構針對的不再是一毛不拔、損害股東利益的董事會。慕尼黑再保險需要說明的是，為何公司在新冠疫情肆虐、歐洲經濟危如累卵的當下仍扮演“散財童子”的角色，並堅持每股派息9.8歐元的目標不變。
在之前的3月27日，歐洲央行就已經明文要求歐元區內各大銀行和金融機構在10月1日之前凍結所有派息計劃以及股票回購計劃。歐洲央行行長拉加德希望，各大商業銀行可以藉此最大程度地回籠現金，除了確保各大銀行自身的流動性之外，銀行還應當儘快通過借貸等形式支持那些受到疫情衝擊而現金流隨時可能斷裂的歐洲企業和家庭。
歐洲央行第一時間便得到了各成員國的積極響應。包括歐洲銀行聯盟（EBF）、德國聯邦金融監管局、瑞典金融監管局、意大利金融市場監管局（CONSOB）在內的多國金融監管機構或強制要求國內的商業銀行取消派息計劃，或敦促謹慎對待今年的派息總額。法國財長勒梅爾則更進一步，公開呼籲所有法國上市公司都應當展現社會責任感，重新對本年度的分紅計劃進行考量。
目前，包括西班牙桑坦德銀行、法國巴黎銀行、法國興業銀行、荷蘭國際集團ING、意大利裕信銀行（UniCredit）、德國商業銀行在內的大多數歐元區銀行巨頭都先後宣佈取消或大幅縮減今年的派息額度。而曾經的歐洲銀行老大哥德意志銀行，早在去年就已經宣佈，因戰略轉型而凍結所有分紅達兩年之久。
積極響應歐洲央行和法國財政部不僅僅是金融行業，在受到疫情衝擊最深遠的航空業和酒店業，法國的空客集團、發動機製造商法國賽峰集團、德國MTU、德國漢莎航空、歐洲最大酒店巨頭雅高集團悉數宣佈取消所有派息計劃。
即便是在受到疫情影響相對較小的領域，家樂福和法國電信Orange集團也已分別宣佈削減每股股息50%和30%，甚至是被譽為暴利行業的愛馬仕和LVMH集團也已削減了派息額度。
根據德國證券所有者權益協會DSW公佈的數據，目前160餘家Dax、SDax、Mdax、TecDax指數構成企業今年將總共派息約440億歐元，較去年減少14%。全德國755家上市公司中的四分之一已宣佈徹底放棄派息計劃，該比例甚至超過了2008年金融危機。
由於近半數上市公司的股東大會仍未召開，因此幾乎可以確定，拒付股息的公司清單還將繼續變長。畢竟，在疫情尚未完全好轉的歐洲，未雨綢繆地確保現金流充裕，才是公司渡過危機的重中之重。
不過，頂風作案、維持甚至加碼派息額度的企業也不在少數。
除了慕尼黑再保險集團之外，同城兄弟企業安聯集團也屬於其中之一。
相比於歐陸三大保險公司的另外兩家——法國安盛將派息計劃延遲至6月決定，意大利忠利將一半的股息延後至年底派發，且所有高管自願降薪20%。安聯集團確認將維持每股9.6歐元的股息不變。由於此前各國股市都經歷了暴跌，目前股價為約150歐元/股的安聯集團股息率已經高達6.5%，而慕尼黑再保險集團的每股股息率也高達5.7%，這在歐洲央行基礎利率已為-0.5%的大環境下顯得十分突出。
事實上，歐洲保險和職業養老金管理局（EIOPA）早在三週前就跟隨歐洲央行，要求歐元區各大保險公司凍結派息計劃。負責保險監管的法國金融審慎監管局（ACPR）也立即跟進，強調保本是各大保險公司的當務之急。
安聯的“壞榜樣”也同樣引來了工業界的效仿。
但與輕資產的保險公司相比，重資產、重勞動的工業企業在不吝嗇現金流堅持為股東派息的同時，卻又以現金流緊張為由伸手向各國政府要求資金援助。其中工業企業最為倚重的政策工具是短期工作制度。具體而言，德國政府將替公司向停產員工支付60%至67%的薪水，而法國政府則在要求企業繼續支付員工薪水的情況下，允許企業向政府報銷最高約4.5倍最低工資的人力成本。
其中德國的汽車企業就是股東、政府“兩頭通吃”的典型代表。
寶馬在4月初為超過2萬名員工申請短期工作金的同時，宣佈維持派息16.4億歐元計劃不變；大眾集團一方面有8萬員工被轉入短期工作制，另一方面仍繼續派息33億歐元；被稱為利潤機器的保時捷集團，既為三分之一的員工申請了短期工作金，也於一個月前為包括臨時失業的所有員工分發了人均9700歐元的年終獎。
更進一步的代表是法國的威望迪集團（Vivendi）。4月20日，威望迪近99%的股東無視法國財政部的警告，高票通過每股0.6歐元的派息方案，比去年提高了近20%。該公司也是全球最大音樂唱片公司環球音樂集團的母公司。但這並不影響威望迪旗下的付費電視部門Canal+約三分之一的員工正在領取短期工作金。
從實際意義上而言，該行為與左手向政府拿資金援助、右手直接將大筆資金轉交給股東無異，因此也遭到了各方的強烈指責。
“短期工作金是一種國家補助，申請領取的企業不應再向股東派息。這是資本主義的醜陋一面”，德國執政黨社民黨的黨團代表主席施耐德（Carsten Schneider）在推特上表示道。
更強硬的聲音則來自於偏好大政府的法國。非政府組織樂施會就要求政府採取強力行動，該組織發言人Quentin Parrinello呼籲：“我們不能指望企業有自覺的公民意識，而必須採取強制措施。將哪怕1歐元的公共援助劃給股東或者高管都是不可接受的。”該主張也得到了工會組織法國工人民主聯盟的支持。“公司繼續向股東派息，就好像什麼也沒發生一樣，既不合理也不負責”，該工會在官網上如此表述。
而以法國財長勒梅爾為代表的財政部門態度也愈發強硬。雖然法國和德國政府並未明令將凍結派息作為申請短期工作金的前提條件，但是都已明確拒絕為堅持派息的公司提供財政擔保。法德兩國此前已經表態願意為企業提供共計3000億和4600億歐元的貸款擔保。
不過，企業堅持為股東派息也有其理論基礎。
首先，股息對應的本質上是2019財年的淨利潤，而新冠疫情帶來了經濟和財務衝擊理應體現在2020財年和明年的派息計劃中。
其次，臨時取消派息計劃既不符合慣例，甚至缺乏法理基礎。此次新冠疫情爆發在3月中下旬的時間點頗為微妙。依據慣例，大多數上市公司都在2月底或3月底公佈財報並制定派息計劃，等待一般定於5月舉行的股東大會批准後即可派息。由於股東大會多數僅為形式主義的走過場活動，董事會隨年報一併制定的派息計劃在得到監事會同意之後即無法更改。
雖然根據各國《證券法》和公司章程，理論上董事會甚至有權在股東大會當場推翻之前的派息計劃，但是先決條件是市場情況發生重大改變。
如何定義重大改變卻並不容易。至少對於金融、科技企業而言，疫情的衝擊並不顯著，其實歐陸製藥雙雄諾華和羅氏都堅持派息計劃不變。
另外，關於繼續派息將造成貧富分化加大的論點也是把雙刃劍。儘管保時捷家族、匡特家族（寶馬大股東）確實會因此繼續賺得盤滿缽滿，但是對於熱衷於參股幾乎所有大企業的法國政府而言卻又是另一個故事。
作為巴黎證交所的最大莊家，法國政府通過法國國家參股管理局持有雷諾、全球最大核能集團法國電力、歐洲第二大航空公司法荷航、法國電信、歐洲最大能源集團Engie等數十家公司股份。僅僅是最不知名的Engie集團凍結股息就將導致法國財政收入減少4.61億歐元。
另一個全面凍結股息無法得到大多數認同的關鍵，則根源於歐盟各大證券市場常年的疲軟。
相比於有著臉書、蘋果、亞馬遜等科技股帶領的標普500指數，歐陸的CAC40和DAX30指數在金融危機之後的十年內表現遜於華爾街是不爭的事實。由於缺乏風投推動而帶來的科技類高估值企業，法德兩國股市總市值普遍較低。近十年來德國最大IPO由分拆而來的西門子醫療和西門子能源創造，而法國最大IPO則由法國博彩公司創造，無一例外都是傳統企業。
可見的估值天花板、過於成熟穩定的商業模式、欠缺講故事能力都使得派息成為支撐股價的唯一重要因素。在4月2日EIOPA要求歐洲保險公司凍結派息的當天，歐盟最大的保險公司法國安盛的股價當天就下跌了近10%。
股價一旦因此大幅下跌，成為資本市場獵物的可能性也將變大。
典型案例是奔馳母公司戴姆勒集團。目前正受困於尾氣門罰款、電動化轉型不力等多種因素困擾的戴姆勒在2019財年淨虧損27億歐元，但這並不影響戴姆勒堅持為股東發放部分股息。其根本原因在於，缺乏穩健性大股東支撐的戴姆勒無法承諾股價暴跌而被惡意收購的後果。目前戴姆勒前三大股東分別是吉利汽車、科威特國家主權基金和北汽集團。
一家不由德國人掌控的德國知名品牌，或許是德國人和歐洲人無法接受的。
