獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。
大浪淘沙——2019 年數字內容政策回顧
2019 年針對數字文娛產業的規範政策持續推進，我們認為數字內容監管的具體政策雖因行業而異，但主要目的都在於促進行業的規範化、有序化，儘管部分行業因此短期承壓，但對數字內容行業發展形成長期利好。
遊戲——版號審批常態化，行業重拾增速
2016 年以來，廣電總局陸續出臺遊戲行業監管政策，以規範行業秩序，管控遊戲質量，2018 年 3 月起，國 內遊戲版號暫停審批，直到 2018 年 12 月遊戲版號核發才正式恢復，2018 年 12 月至 2019 年 12 月國家新聞出 版廣電總局官網共更新了二十八批國產遊戲版號，共 1485 款遊戲獲得版號；進口遊戲共九批 186 款遊戲獲得版 號。我們認為遊戲版號的審批已經進入新常態，行業業績增速將得到修復。
在線視頻——影視政策導向明確，內容成本回調
影視行業自 2018 年起政策頻出，按影響領域大致可分為兩類：1、內容加速出清，監管對於內容的審查趨 緊，根據廣電總局數據，2019 年完成備案電視劇數量為 905 部，同比下降 22.81%，其中受題材限制影響，完成 備案的古代題材內容數量由 2018 年同期的 177 部下降到 68 部，同比下滑 61.58%。 ；2、內容成本下行，多條政 策針對劇集交易競價及從業人員薪酬。我們認為影視行業在政策催化下將走向成熟，資質較差的公司逐步退出 競爭，產業內上下游交易價格迴歸理性，更多由供求關係決定，有利於形成影視產業鏈成本端利好。
在線閱讀——內容整改深化，市場逐漸回暖
2019 年網絡文學審查再次趨緊，諸多網站進行自查整改，下架部分違規作品，網文市場短期承壓。但同影 視行業及遊戲一樣，從長期來看，監管的規整有利於市場競爭的規範化與成熟化，且網文作品的可調整度較高， 被整改的作品在作者規範修改仍可重新上架。此外全民閱讀自 2014 年已連續六年納入《政府工作報告》，體現 了國家對全民閱讀和建設學習型社會的高度重視，政策利空見底，在線閱讀市場景氣度有望逐漸回升。另一方 面，頭部網文 IP 開發日漸成熟。行業龍頭閱文集團攜手騰訊視頻開始了《鬥破蒼穹》、《慶餘年》等系列劇作品 的開發，
同時《新斗羅大陸》手遊、《全職高手》動畫大電影、《誅仙》大電影等作品的問世也說明網文 IP 開發 產業鏈下游通道愈加豐富，相信未來可以看到動漫、影視、遊戲等多種形式的 IP 作品誕生。用戶時長紅利將盡
2016 年開始互聯網行業人口紅利趨盡漸成行業共識，而紅利的漸盡不止體現在規模上，同時也體現在使用 時長上。據 CNNIC，手機網民增速持續放緩，網民主體依然為青少年及中年群體，但增量主要由中老年群體增 長貢獻。
順勢而為——數字內容未來展望
遊戲：疫情催化+技術改革助力行業增長
隨著全球疫情擴散，“宅經濟”直接推升在線娛樂市場規模，據遊戲工委，中國遊戲市場規模 20Q1 達歷史 最高水平；全球方面，據 Superdata，2020 年三月份全球數字遊戲收入達 100 億美元，同比+11%，同樣達歷史 最高水平，鑑於海外疫情情況持續發酵，國內手游出海產商將進一步受益。
《半衰期：愛莉克斯》VR 里程碑之作，再燃 VR 遊戲想象空間。半衰期：愛莉克斯（Half-Life：Alyx）》 於 3 月 24 日正式發售，早在 20 年 1 月，V 社的 VR 設備 Value Index 便已售罄，遊戲發售後好評如潮，IGN 直接給出滿分 10 分評價，Game Spot 與 Game Informer 評分 9 分。據 Superdata，《半衰期》的銷售直接為 V 社 帶來 4070 萬美元收入，給 VR 遊戲行業注入一劑強心劑。
雲遊戲長期前景廣闊，短期期商業化空間有限，中國雲手遊前景優於其他雲遊戲品類。 雲遊戲方面，隨著 5G 商用的持續推進，雲遊戲話題進一步火熱，2019 年騰訊雲遊戲平臺 START、谷歌雲遊戲平臺 Stadia 及網易 雲遊戲平臺均已經上線/測試。從使用反饋看，谷歌 Stadia 畫面尚可，但存在延遲問題；國內方面，騰訊的 START 已可以試玩劍靈/堡壘之夜等大型網遊，網易雲遊戲平臺仍處初期，目前只能玩一些手機遊戲。儘管如此，雲遊 戲的商業化仍待商榷，主要表現為資費問題，按騰訊雲的雲服務器報價，4 核 16G 的雲服務器，不帶顯卡的價 格已經超過 400 人民幣/月，而硬盤空間需要另算，這樣一來，雲遊戲玩家每月花費至少 400+人民幣，那麼作為 理應降低遊戲配置門檻的雲遊戲實際上抬高了用戶的消費門檻，商業化空間很小。此外中國的 3A 網遊需求不 高，遠低於手遊需求，而云手遊當前的問題在於 5G 資費，以咪咕為例，雲遊戲資費為 5 元/小時，這一價格對 雲手遊的目標用戶依然過高。總的來說，雲遊戲當前商業化空間有限，但我們看好長期發展。
在線視頻：超前點映推動行業 ARPPU 上升
2019 年 8 月以來，騰訊視頻及愛奇藝等行業龍頭推出超前點映功能，會員用戶可以特定 30 元價格提前解 鎖後續劇情，據騰訊視頻，其在《陳情令》首次付費點播推出後不到 24 小時，點播人數便超過 250 萬人，收入 超 7500 萬元。我們注意到後續多部劇集均採取了超前點映模式，儘管當前超前點映仍處於初始階段，對 ARPU 的提升較為有限，但我們認為優質內容的超前點映模式未來將常態化，長視頻行業的付費窗口將進一步豐富， 優質內容將為行業整體打開更多商業化的空間。
在線閱讀——高增長階段，版權運營豐富變現渠道，免費閱讀驅動增量
在線閱讀仍然處於高增長階段，用戶滲透率、ARPPU 處低位。2019 年數字閱讀市場規模達 182.5 億元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我國網文用戶規模達 4.55 億人，較 2018 年 12 月增長 2253 萬，使用時長佔比由 8%提升至 9%，滲透率仍處低位（53.2%）。此外由於版權意識較薄弱，網絡文學 ARPPU 處互聯網文娛行業低 位。受益於系列打擊網絡侵權盜版的政策，自 2015 以來，版權業務營收佔比高速增長，且在整體營收結構中的 比重明顯提升，2018 年佔比達到 11.1%，此外，行業進一步的兼併整合及各網絡文學核心企業對自身豐富內容 庫的進一步開發和變現，也推動了版權運營的收入增長。免費閱讀方面，據艾瑞諮詢，免費閱讀並未對付費模 式產生衝擊，在免費閱讀與付費閱讀 APP 中，兩者用戶重合度較低，側面印證兩類產品間存在較大的用戶差異。 這也表明，免費閱讀 APP 所吸引的用戶大多是增量，而非存量。
在線音樂——滲透率居高位，版權意識深化支撐 ARPPU 向上
在線音樂行業滲透率處於高位，但付費率及付費金額尚存較大提升空間。根據 CNNIC 數據，截至 2019 年 6 月，網絡音樂用戶規模達到 6.08 億人，其中移動音樂用戶達 5.85 億人。我們注意到中國移動在線音樂的用戶 滲透率已達 69.6%的高位，但由於互聯網的人口紅利正在消退，近年來增長有限，但我們同時也注意到中國數 字音樂用戶的付費率在世界範圍內處於絕對低位。
隨著版權監管環境優化，在線音樂用戶的付費意願也在逐步提高。據艾瑞諮詢，2016 年中國數字音樂用戶 每月付費意願金額為 16.3 元，而 2019 年該數字已攀升至 31.7 元。我們認為隨著版權意識的逐步滲透，在線音 樂行業 ARPPU 和付費率仍有提高空間。當然，由於互聯網整體付費環境以及用戶屬性的差異，短期國內付費 率很難媲美歐美。過去 TME 為首的國內數字音樂行業通過音樂社交、秀場直播導流等方式開拓了數字音樂下 遊的變現渠道，並且取得了不錯的效果。但隨著整個秀場直播行業用戶接近天花板，數字音樂行業需要探索更 多的下游變現方向。
疫情催化數字內容行業變革，宜順勢而為
據 QuestMobile，2020Q1 移動互聯網用戶高速增長，由於疫情的影響，數字內容用戶的增量提升將維持相 當一段時間，加速行業現有變革節奏，我們建議把握時機，順勢而為。
遊戲——國內政策環境改善，海外疫情攀升關注出海板塊
行業整體——“下沉”+“海外”增量將為行業主旋律
根據遊戲工委（GPC）及國際數據公司（IDC）的統計，中國遊戲市場及用戶規模近年來持續增長，但自 2014 年增速進入下行區間，2019 年我國遊戲市場實際銷售收入為 2309 億元人民幣，同比增長 7.7%；遊戲用戶規模 為 6.4 億人，同比增長 1.6%。
手遊前景優於端遊，政策壓力漸散後“下沉”+“海外”增量將為行業主旋律。早年中國手遊市場爆發式的 增長主要受益於通信技術、智能手機的普及與端遊玩家的轉移，因此端遊市場在同期遭遇了較明顯的衰退。此 外 2018 年政府監管的收緊導致手遊市場增速顯著下行，內部環境的嚴峻促使部分遊戲公司尋求對外突破，儘管 19 年遊戲監管邊際放鬆，但國內先前的寬鬆遊戲審核環境已經一去不復返，我們認為未來遊戲企業營收的增長 將主要繫於內在需求的創造（細分市場挖掘）及海外市場貢獻的絕對增量。
出海收入穩健增長，逐步滲透歐美日韓等成熟市場。據遊戲工委，2019年國內自研遊戲海外市場收入達 111.9 億美元（yoy+16.7%）。分地區看，國內遊戲廠商最初出海均為東南亞地區，而後憑藉國內產商在移動遊戲製作 水平的提升，逐漸滲透進入海外成熟市場，據伽馬數據，2019 年在歐美日韓市場中，流水 TOP100 中的國產移 動遊戲流水同比增速均遠高於當地全市場TOP100遊戲同比增速，中國遊戲在海外成熟市場市場份額持續提升。 我們認為，海外疫情仍處攀升階段，整體情況難言改善， 《PUBG Mobile》及《荒野心動》為代表的出海熱門手 遊將進一步滲透海外市場。
遊戲行業我們建議重點關注的公司為：騰訊控股、網易、心動公司及富春股份。
騰訊——遊戲業務復甦態勢不變，金融科技或為新增長極
2019 業績回顧
騰訊 2019 全年總收入達 3772.89 億元，同比增長 21%，年度盈利為人民幣 975.89 億元，同比增長 22%；淨 利潤率為 26%，與去年同期持平。年度經調整歸屬股東淨利潤（Non-GAAP）為人民幣 943.51 億元，同比增長 22%。
遊戲業務復甦態勢不改，海外業務表現強勁
公司 2019Q4 網絡遊戲收入為人民幣 302.86 億元，同比增長 25%，環比增長 5.9%，主要受益於海外業務的強勁表現，部分被端遊（如《地下城與勇士》）收入下降所抵消：19Q4 騰訊海外遊戲收入同比增長超 100%，整 體網絡遊戲收入佔比達 23%（19Q3 佔比為 10%左右），主要受益於《PUBG Mobile》、《COD》及以及 Supercell 旗下的遊戲等的出色表現。
受益於《PUBG Mobile》、《COD》在海外市場的出色表現，2019 年騰訊在國內遊戲產商出海收入排名提升 至第 3 位。
疫情催化遊戲市場，頭部遊戲公司收益明顯
受疫情影響，移動遊戲市場在春節期間獲得了巨大增長，據伽馬數據顯示，2020 年 1 月手遊市場流水同比 增幅達 49.5%，其中春節期間規模達 47.7 億元，與 2019 年春節相比增長 35.9%。與此同時，疫情期間頭部遊戲 受益尤為明顯，伽馬數據顯示 20 年春節期間騰訊的《王者榮耀》及《和平精英》牢牢佔據遊戲榜前 2 名，我們 預計騰訊在頭部遊戲領域佔據顯著優勢，將為其 20Q1 營收提供有力支撐。
雲遊戲方面，目前騰訊 START 雲遊戲服務器已在部分地區上線，內容上除自身遊戲產品外，3 月 20 日,騰 訊雲、盛趣遊戲、騰訊遊戲三方宣佈達成戰略合作，盛趣旗下經典遊戲《傳奇世界》、《熱血傳奇》、《最終幻想 14》已經開始雲遊化開發，騰訊 START 有望搶先打造國內最大的雲遊戲平臺。
金融科技及企業服務增長亮眼，有望成為新增長極
騰訊金融科技及企業業務增長亦十分迅速，據財報披露，騰訊理財通資產管理規模 19 年超 9000 億，2 年 內完成 2 倍增長，我們認為金融及企業業務有望成為騰訊的新增長極。
20Q1 展望及投資建議
騰訊在春節期間遊戲業務表現出眾，我們預計受疫情影響，其業務活躍用戶數及使用時長將同步增長，手 遊收入同比增長將超過 40%，端遊方面，我們預計 20Q1 騰訊端遊表現平穩，同比-5%左右，進一步的，由於疫 情在全球範圍內的蔓延，我們預計《PUBG Mobile》及《COD》的表現在 Q2 仍可超預期，對騰訊遊戲業務 Q2 表現形成有力支撐；廣告業務方面，考慮到宏觀經濟受疫情拖累，媒體廣告預計同比-25%左右，社交廣告同比 +13%；金融及企業業務方面，儘管線下交易受疫情影響大幅萎縮，但是考慮到財付通業務毛利率較低，我們預 計該部分業務對總體業績影響有限。此外，長期來看，騰訊會議及騰訊文檔等雲應用在疫情期間的快速普及利 好騰訊的整體生態。
我們預計 20-21 年 Non-GAAP 淨利潤將達到 1180.34 億/1512.55 億元，對應當前估值 29X/23X PE。
網易——MMORPG 基本盤穩固，手游出海驅動增量
2019 業績回顧
網易 2019 全年總營收 592.4 億元，同比+15.7%；遊戲業務營收達 464.23 億元同比+15.5%，全年遊戲出海 營收佔比首次超 10%；非 GAAP 調整後淨利潤 156.6 億元，2018 年為 107.6 億元，同比+45.55%；公司攤薄 EPS 為 17.31 美元/ADS，2018 年為 11.87 美元/ADS。
網易 19Q3 出售考拉業務，公司整體架構更為靈活，同時有道上市，遊戲業務聚焦度提升。
海外擴張成效顯著，手遊營收企穩回升
網易發行的《明日之後》《第五人格》《Invincible》等新款遊戲相繼上線，以及《夢幻西遊》系列遊戲保持 強勁創收能力，網易在線遊戲業務連續 7 個季度實現營收超百億，並保持強勢的高基數同比增長率。
《荒野行動》一馬當先，海外佈局日益豐富。 網易的出海戰略頗為成功，儘管網易的“吃雞”手遊在國內 難與騰訊抗衡，但卻在號稱“遊戲孤島”的日本大放異彩，網易 2018Q3 的財報披露該季度公司的海外營收遊戲 佔比首次超過 10%。我們注意到儘管 2019 年以來《荒野行動》的出海收入排名略有下滑，但《第五人格》與 《Rules of Survival》的表現穩中向好，受疫情影響，網易多款出海遊戲表現良好，2019 全年出海營收超 10%， 我們預計隨著《哈利波特》《黎明殺機》等手遊在全球/亞洲陸續發行，公司海外業務有望繼續保持高增速。
國內市場方面，《夢幻西遊》、《大話西遊》及《陰陽師》等老牌手遊在疫情期間受到《三國志 戰略版》及 《劍與遠征 AFK》的衝擊，流水排名出現一定下滑，但考慮到疫情期間用戶規模的提升及《夢幻西遊 3D》上線 影響，我們預計網易國內手遊 20Q1 營收同比+9%左右。
20Q1 展望及投資建議
疫情對網易的影響相對積極，遊戲業務與在線教育業務將明顯受益於疫情期間的“宅經濟”，我們預計 20Q1 手遊收入同比+9%，環比+14%，端遊收入同比+0%，環比-4%；在線教育方面，受疫情催化，我們預計有道收入 同比+95%，環比+11%；而創新及其他業務受疫情衝擊，我們預期該業務營收同比+23%，環比-22%。
盈利預測與投資建議
網易遊戲業務海外強勁，國內穩定，且 Pipeline 豐富。出售考拉後，網易盈利能力有望持續提升，預計 2021 年 Non-GAAP 淨利潤將達到 178.4 億/208.12 億元，對應當前估值 17X/15X PE。
心動——海外強勁，聚焦社區，發力自研
2019 業績回顧
2019 年公司營業收入 28.38 億元，同比+50.4%，維持較高增長速度。其中游戲業務收入 23.79 億元同比 +49.4%，佔總營收比 83.8%；信息業務收入 4.60 億元，同比+55.9%。
心動 2019 年遊戲業務營收達 23.8 億元，同比+49.4%，其中海外營收同比+55%，主要受益於多款手遊在海 外的不俗表現：如 2018 年 10 月在東南亞、2019 年 1 月在北美、南美及大洋洲、2019 年 6 月在日本及 2019 年 10 月在歐洲成功推出的《仙境傳說 M》； 2019 年 5 月在香港、臺灣及澳門、2019 年 9 月在超過 50 個海外國家 及地區及 2019 年 10 月在中國推出的《不休的烏拉拉》(Ulala)；及 2019 年 6 月在韓國推出的《夢幻模擬戰》 (Langrisser)。
20Q1 方面，心動多款海外運營遊戲，包括《仙境傳說 M》、《明日之後》等流水錶現良好，優於 19Q4。
TapTap 方面，TapTap 在 2019 年 MAU 達到 1790 萬人，同比+20%；平臺累計註冊開發商數達 11006 位，同 比+43%。
心動未來發展的重點將聚焦於 TapTap：1、關注平臺的社區化建設，20 年或將對 TapTap 進行一次大的版面 調整；2、推動遊戲+平臺的研運一體化，主要思路為利用自身研發的優質遊戲為 TapTap 進行導流，包括通過遊 戲與 TapTap 賬號的共享進一步綁定平臺與遊戲關係。因此，預計 20 年研發及銷售費用率仍將維持高位。
20Q1 展望及投資建議
《香腸派對》、《不休的烏拉拉》等手遊受疫情催化流水攀升，對心動國內遊戲營收提供支撐，出海手遊流 水排名企穩，考慮到《香腸派對》在疫情期間的超預期表現及其對 TapTap 平臺的導流，我們預計 20Q1TapTap 平臺 MAU 將攀升至 2000 萬左右，我們預計 20-21 年公司經調整歸母淨利潤將達到 178.4 億/208.12 億元，對應 當前估值 17X/15X PE。
富春股份
智慧城市 EPC 項目可迅速提升公司技術服務業務的收入規模，未來放量可期。2019 年 8 月，公司與廣東中 電長城成立合資子公司中富科技，共同拓展智慧城市 EPC 業務，公司業務從單純的通信規劃設計向規劃設計、 集成、施工、軟件平臺開發、運維等一體化解決方案發展。2019 年是 5G 的商用元年，三大運營商資本開支經 歷了 16-18 年的下降後 19 年重回增長，拉動傳統通信規劃設計業務的增長。
公司從 Gravity 獲得“仙境傳說 RO”的排他開發授權，圍繞“仙境傳說”IP 的手遊產品開發是公司遊戲業 務未來最主要的驅動力，今年會有三款產品上市：《仙境傳說：愛如初見》與歡樂互娛聯合開發，預計 2020 年 在海外上市發行；自研遊戲《仙境傳說：新世代的誕生》預計 2020 年海外發行；自研遊戲《仙境傳說:復興 H5》 預計 2020 年國內發行。上海駿夢與心動網絡聯合研發的《仙境傳說：守護永恆的愛》是爆款先例，上線 2 年又 5 個月，全球總流水約 32 億元，摺合月均超 1 億流水，2017-2019 年年均為駿夢貢獻約 1 億人民幣收入。以此 為參照，2020 年上線的三款仙境 IP 遊戲值得期待，公司遊戲業務板塊有望實現快速增長。
2019 年受行業監管環境趨嚴、產品上線延緩等因素影響，上海駿夢和摩奇卡卡業績均未達預期，預計計提 商譽減值約 6.75 億元，全年虧損 6.2 至 6.25 億元。巔峰時公司商譽約 12 億，本次減值後公司商譽餘額僅剩約 2 億元，公司儲備遊戲充足，2 億的商譽進一步減值的可能性較低，疊加 5G 建設帶動通信技術服務業務上行和 EPC 業務的增長，公司困境反轉明確。
在線視頻——廣告業務整體承壓，優質內容推升商業化程度
據 CNNIC，近年我國網絡視頻用戶規模增速低迷，若刨去短視頻用戶的增量，長視頻平臺的互聯網人口紅 利已經近頂。在線視頻平臺的營收大致可分為會員收入與廣告收入。就廣告收入而言，自 2016 年以來，以社交 平臺為主要載體的信息流廣告迎來了爆發式增長，進入 2019 年，短視頻形式的廣告更是飛速崛起，但此消彼長， 疊加低迷的宏觀經濟環境，以行業龍頭騰訊視頻與愛奇藝的廣告收入作為參考，2019 年長視頻平臺的廣告業務 增長乏力，明顯承壓。
超前點映初展頭角，優質內容助力 ARPPU。2019 年 8 月，《陳情令》在騰訊視頻平臺獨播，臨近大結局時， 《陳情令》開啟了付費點播模式，用戶可以 30 元價格解鎖最後 5 集大結局，據騰訊視頻，付費點播推出後不到 24 小時，點播人數便超過 250 萬人，收入超 7500 萬元。而後騰訊及愛奇藝在《慶餘年》再度推出超前點映模 式，具體點播規則為付費會員仍可提前看 6 集，但享受額外 3 元每集的超前點播權。我們注意到 20Q1 愛奇藝 的頭部劇集《愛情公寓 5》與騰訊視頻的《三生三世枕上書》均採取了超前點映模式，儘管當前超前點映仍處於 初始階段，對 ARPU 的提升較為有限，但我們認為優質內容的超前點映模式未來將常態化，長視頻行業的付費 窗口將進一步豐富，優質內容將為行業整體打開更多商業化的空間。
疫情疊加春節，“宅經濟”導致移動互聯網行業的格局發生變化，相較 2019Q1，遠程交流及在線視頻領域 用戶增量明顯。
在線視頻行業我們建議關注的核心標的為：愛奇藝。
愛奇藝——會員營收回望重拾增速
2019 業績回顧
愛奇藝 2019 全年實現營收 289.9 億元，同比增長 16%，經營虧損 92.6 億元，經營虧損率為 31.9%，同比收 窄 1.3%，公司指引 2020Q1 預計收入 70.1~75.2 億元，同比增長 2~8%，環比-5~0%。
會員業務有望重拾增速，廣告業務短期仍承壓。 會員及廣告業務依然為愛奇藝整體收入兩大支撐，2019 年 收入佔比分別為 49.8%和 28.5%，會員業務收入繼 2018Q2 首次超過廣告收入後持續拉開差距，2019Q3 首次佔 比超 50%，此外內容分發和其他業務佔比分別為 8.8%和 12.9%。
內容成本增幅顯著收窄，佔比有望回落。公司 19 年內容成本依舊高企，達 222 億元，總運營成本佔比超 70%，但其增幅（2019 6%）正在顯著收窄，上市以來首次內容成本增幅低至個位數（2016 104.1%、2017 67.3%、 2018 67%）。財報顯示，由於部分內容的延遲播出以及原創內容費用化金額的下降，愛奇藝 Q4 內容成本相比 2018 年同比減少 13%。疊加“限薪令”及愛奇藝自制內容的增加，我們認為未來愛奇藝內容成本仍有降低空間。 費用率方面，2019Q4 銷售及管理費用同比、環比均有所上升，上升原因主要是應用軟件的營銷費用和遊戲業務 的推廣費用等；研發費用率達到 9.5%，較前期有所上升。2019 年末公司現金及等價物約 59.35 億元，現金流保 持穩定。
《青春有你 2》開播熱度霸榜，粉絲衝票助力會員業務及 ARPPU。我們注意到《青春有你 2》的網絡熱度 極高，再疊加疫情影響，且該綜藝只在愛奇藝平臺獨播，作為一檔選秀節目，選手最終能否出道取決於觀眾投 票數，而愛奇藝會員可投票數超過普通用戶一倍，且可以觀看《青春有你 2》節目的專享鏡頭，我們預計愛奇藝 在 2019Q1 及 2019Q2 的會員數與會員營收將有較大提升。
20Q1 展望及投資建議
愛奇藝於 4 月 7 日遭遇報告沽空，但做空報告本身指控較乏力，鑑於愛奇藝已正面回應且早已提交經審計 的 2019 年財報，我們對愛奇藝持正面態度。短期看，廣告業務承壓，而疫情及《青春有你 2》等熱播劇集的催 有望助力會員數量及 ARPPU 高速增長，正面推動會員業務營收；長期看，中國在線視頻行業前景廣闊，愛奇 藝佔據龍頭優勢，我們看好其長期價值。
在線閱讀——免費閱讀下沉市場，版權運營漸入佳境
自 2015IP 元年開始，數字閱讀衍生市場增長迅速，優質的 IP 提高了用戶的付費意願；同時國家出臺了一 系列打擊網絡侵權盜版的政策，數字閱讀版權得到極大保護，進一步推動數字閱讀市場增長。從 2018 年開始的 新一輪內容審查政策出臺執行後，優質內容重啟積累週期，市場增量也逐漸放緩。
在線閱讀仍然處於高增長階段，用戶滲透率、ARPPU 處低位。2019 年數字閱讀市場規模大 182.5 億元，同 比+19%；截止 2019 年 6 月，我國網文用戶規模達 4.55 億人，較 2018 年 12 月增長 2253 萬，使用時長佔比由 8%提升至 9%，滲透率仍處低位（53.2%）。 此外由於版權意識較薄弱，網絡文學 ARPPU 處互聯網文娛行業低 位。
趨勢：版權運營處快車道，免費+廣告模式吸引增量。受益於系列打擊網絡侵權盜版的政策，自 2015 以來， 版權業務營收佔比高速增長，且在整體營收結構中的比重明顯提升，2018 年佔比達到 11.1%，此外，行業進一 步的兼併整合及各網絡文學核心企業對自身豐富內容庫的進一步開發和變現，也推動了版權運營的收入增長。 免費閱讀方面，據艾瑞諮詢，免費閱讀並未對付費模式產生衝擊，在免費閱讀與付費閱讀 APP 中，兩者用戶重 合度較低，側面印證兩類產品間存在較大的用戶差異。這也表明，免費閱讀 APP 所吸引的用戶大多是增量，而 非存量。
市場份額三足鼎立，免費閱讀競爭激烈。據比達諮詢，2019 年中國在線閱讀市場按流量劃分，閱文集團居 於首位（25.2%），掌閱第二（20.6%），書旗（阿里巴巴旗下）居第三（20.4%）。免費閱讀市場方面，18Q4 上線 的米讀、19Q3 上線的七貓（百度旗下）、19Q3 上線的番茄（字節旗下）較於競品表現更優。
在線閱讀行業，我們建議關注行業龍頭：閱文集團。
閱文集團
2019 業績回顧
公司 2019 財年實現總收入 83.478 億元，同比+65.7%，其中自有平臺渠道實現收入 24.251 億元，同比+9.6%； 騰訊產品自營渠道實現收入 8.360 億元，同比-12.2%，第三方平臺渠道在線業務收入為 4.492 億元，同比-32.2%； 版權運營及其他業務分部實現收入 46.373 億元，同比+283.1%，主要受益於新麗並表，遊戲和聯合投資影視劇 收入增加。公司整體毛利率為 44.2%，同比-6.6%，其中在線閱讀業務毛利率為 56.9%，版權業務及其他毛利率 為 34.1%，毛利率下降主要受收入組合變動影響，版權運營收入佔比大幅增加。費用方面，銷售及營銷開支和一 般行政開支佔收入的比重均有所降低。利潤方面，歸母淨利潤 10.960 億元，同比+20.4%，歸母利潤率為 13.1%， 2018 年為 18.1%，同比-5.0%。新麗傳媒全年取得收入 32.363 億元，歸母淨利潤 5.486 億元，2019 年業績對賭利 潤為 7 億元，未完成業績對賭。
強化網絡文學業務，MAU 及 ARPPU 雙提升。公司持續不斷地加強 IP 源頭端的發展，截止 2019 年 12 月 31 日，公司平臺上有 810 萬位作家，作品總數達到 1220 萬部。根據 2020 年 2 月的百度小說風雲榜，排名前 30 部的網絡文學作品中，有 25 部出自於閱文。公司網文 MAU 從 2018 年的 2.135 億人提升到 2019 年的 2.197億人，自有平臺 MAU 增速顯著，ARPPU 延續增長，從 2018 年的 24.1 元/人提升至 2019 年的 25.3 元/人。
公司在網絡文學生態體系中的有效運營鞏固了內容端的優勢，如通過作家孵化體系吸引大批量優秀作家並 提供培訓和服務；藉助算法推薦系統為用戶提供個性化推薦；以及通過數據營銷體系幫助文學作品全網推薦等 等。2019 年上半年，公司的熱門小說《聖域》粉絲量突破 1000 萬，評論數量超過百萬的文學作品達到 13 部， 較 2018 年的 2 部作品大幅增加。我們認為公司在 IP 源頭的優勢將為公司的長遠發展提供堅實基礎。
新生代作家助力內容創新，推升平臺未來發展空間。2019 年閱文平臺相當一部分的內容創新來自於 90 後 新生代作家，在目前的白金和大神作家中，佔比已經達到了 25%，他們在拓展中國網絡文學邊界的進程中貢獻 了重要助力。根據 Mobtech 的數據，2018 年中國超 80%的移動閱讀用戶年齡低於 35 歲，我們認為閱文 90 後新 生代作家會為閱文不斷注入新鮮活力，隨著其影響力的不斷延伸，平臺未來的發展空間會更加廣闊。
新麗傳媒並表貢獻顯著，IP+內容製作閉環效應顯現。閱文在 2018 年收購新麗傳媒，並表後，2019 全年新 麗傳媒貢獻了 32.36 億元的收入。儘管 2019 年行業發展面臨諸多困難，新麗傳媒仍然變現出其打造頭部內容的 出色能力，在年內成功推出了多部劇集——《芝麻胡同》、《驚蟄》、《慶餘年》和《精英律師》，所有這些劇集的 收視率在全國同時段排名中均名列前茅。新麗傳媒的內容製作與閱文的網文平臺形成了業務閉環，有助於進一 步提升閱文的整體價值。
最具代表性的案例是《慶餘年》。該劇在 2019 年百度和今日頭條的電視劇及網絡劇搜索指數中均位列榜首， 並再度掀起了讀者對原著小說的熱情，推動該小說在完結十餘年後重登閱文平臺暢銷榜榜首，收穫了 350 萬次 推薦和 60 餘萬次打賞。
《慶餘年》與《精英律師》的成功進一步驗證了新麗傳媒的實力與業務閉環的可行性，我們預計閱文網文 IP 與內容製作在未來的業務協同效應愈發明顯，推升集團整體價值。
Pipeline 豐富，頭部劇收入依舊穩健。儘管影視行業 19 年發生了較大的變化，包括視頻平臺競爭關係的緩 和與演員薪酬的限制，新麗作為聚焦頭部劇的製作商受到的影響相當有限（頭部劇具有稀缺價值）。新麗 2020 年仍有 9-10 部的新劇儲備，包括《流金歲月》，《新鹿鼎記》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其實沒有那麼愛 你》、《新天龍八部》、《歲歲青蓮》、《逍遙伴我》等，公司電話會議上管理層表示，除《青簪行》外，其餘劇的制 作在疫情期間均未受影響，《青簪行》的製作團隊也於 3 月 13 日復工。我們預計新麗在 20 年仍能貢獻可觀的收 入。
2020 展望及投資建議
版權意識較薄弱導致網文 ARPPU 處互聯網文娛行業低位。免費閱讀創造增量，市場競爭激烈，字節、百度 均有佈局。《全職高手》、《慶餘年》等 IP 多品類變現初見成效，後續作品值得期待。
2020 年 4 月 27 日，閱文集團宣佈管理團隊調整，現任聯席首席執行官吳文輝先生和梁曉東先生、總裁商 學松先生、高級副總裁林庭鋒先生等部分高管團隊成員榮退，辭任目前管理職務，吳文輝先生將調任非執行董 事和董事會副主席，梁曉東先生和其他高管將會擔任集團顧問，助力管理團隊的平穩過渡，持續支持閱文的戰 略發展；同時，董事會委任現任騰訊集團副總裁、騰訊影業首席執行官程武先生出任閱文集團首席執行官和執 行董事，騰訊平臺與內容事業群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團總裁和執行董事，推動閱文深度聯動騰訊和行 業夥伴，邁向全新的發展階段。在新文創之帆和新科技的東風下，我們堅定看好公司於中國文化產業中的發展 機會。
在線音樂——方興未艾
2019 年中國數字音樂市場規模突破 250.2 億元人民幣，並且仍在快速成長。中國數字音樂市場當前處於高 速增長階段，2013-2018 年間的 CAGR 達到了 77.8%。2018 年市場規模同比增長 60%至 76.3 億元，高於全球市 場增速。全球市場方面，據 Counterpoint Research，2019 年全球在線音樂流媒體訂閱量同比增長 32％，達到 3.58 億訂閱量，Spotify 在 2019 年度中排名第一，在總收入中佔 31％的份額，在付費訂閱中佔 35％的份額。Apple Music 緊隨其後，在該行業的總收入中所佔份額為 24％，騰訊音樂佔比 11%。
滲透率處於高位，但付費率及付費金額尚存較大提升空間。根據 CNNIC 數據，截至 2019 年 6 月，網絡音 樂用戶規模達到 6.08 億人，其中移動音樂用戶達 5.85 億人。我們注意到中國移動在線音樂的用戶滲透率已達 69.6%的高位，但由於互聯網的人口紅利正在消退，近年來增長有限，但我們同時也注意到中國數字音樂用戶的 付費率在世界範圍內處於絕對低位
據艾瑞諮詢，美國及歐洲在 2018 年數字音樂行業的付費率已經達到 70%以上，亞洲地區內，韓國的數字音 樂付費率達到了驚人的 90%（主要由於韓國當地市場對於數字版權監管十分嚴厲，且用戶版權付費意識較高）； 日本的情況與韓國類似，但由於日本音樂市場 70%的收入是來自實體唱片，市場相對特殊，未有單獨統計數據。 無論對比歐美地區還是亞洲地區，中國的在線音樂付費率都有廣闊的提升空間。
政策加碼，用戶付費率有望顯著改善。 自 2015 年《關於責令網絡音樂服務商停止未經授權傳播音樂作品的 通知》等一系列音樂版權政策出臺後，國內的音樂產業版權保護環境明顯改善，盜版現象得到了極大的遏制。
隨著版權監管環境優化，在線音樂用戶的付費意願也在逐步提高。據艾瑞諮詢，2016 年中國數字音樂用戶 每月付費意願金額為 16.3 元，而 2019 年該數字已攀升至 31.7 元。我們認為隨著版權意識的逐步滲透，在線音 樂行業 ARPPU 將快速提高。
在線音樂行業，我們建議關注的重點標的為：騰訊音樂。
騰訊音樂
2019 業績回顧
騰訊音樂 2019 全年營收 254.3 億元人民幣，同比+ 34.0％；Non-IFRS 淨利潤同比增長 17.6%至人民幣 49.1 億元。2019Q4，騰訊音樂娛樂集團在線音樂付費用戶達到 3990 萬，同比增長 47.8％，環比第三季度淨增加 450 萬，高於同年第三季度的 440 萬、第二季度的 260 萬和第一季度的 140 萬，這是自 2016 年以來最大的環比淨增 長數據。在線音樂 ARPPU 同比增長 8.1％，社交娛樂服務 ARPPU 同比增長 9.3%，付費用戶平均收益穩定提升。 騰訊音樂的付費流媒體模式的戰略轉型計劃已初見成效，2019 年四個季度的在線音樂服務的付費率分別為： 4.3%、4.8%、5.4%和 6.2%，均超越 2018 年同期付費率。此外，2019 年第四季度在線音樂的用戶留存率提高， ARPPU 環比上升 4.5%，證明在線音樂付費用戶在高質量持續增長。
手握最全版權庫，盡享 ARPPU 提升紅利。騰訊音樂擁有國內最全的音樂版權，從 200 多家國內外唱片公 司獲得了 2000 多萬首授權曲目，與上游音樂發行商合作關係緊密。2019 年度騰訊音樂完成行業規模最大收購 案，維旺迪同意將旗下環球音樂集團 10%的股權出售給以騰訊為首的財團，2020 年 3 月 31 日，騰訊音樂宣佈， 其參與的由騰訊控股牽頭的財團已完成對環球音樂集團 10%股權的收購交易。
戰略合作、內容原創全方位健康發展。集團在與國內外公司建立深度合作關係、支持內容原創和保護音樂 版權等方面取得了長足進步。進一步加強了內容與形式的多元化,通過與閱文集團以及國內外唱片公司進行戰略 合作，覆蓋更廣泛的用戶群體。此外，“騰訊音樂人計劃”進一步升級，激勵音樂人和原創作品數量大幅增加。 這一依靠 IP 產生的聯動性，閱文集團和騰訊音樂已開始著手挖掘。2019 年 12 月，閱文集團與騰訊音樂聯合出 品了古代言情作品《鳳回巢》的主題曲，分別在 QQ 音樂、酷狗音樂和酷我音樂三大平臺上線。
2020 展望
我們認為在線音樂行業 ARPPU 處於低位，仍有較高提升空間，鑑於騰訊音樂在版權領域的巨大優勢以及 其與閱文等上游內容製造者的良好合作關係，我們維持騰訊音樂 14.90/ADS 目標價，預計騰訊音樂 20/21 年總 營收為 322.67/398.19 億元，對應歸母淨利潤為 65.8/86.7 億元，當前前股價對應 20/21 年估值 15X/11X PE。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中信建投）
獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。
立即登錄請點擊：「鏈接」
