文 | 《巴倫週刊》中文版撰稿人張曉添
編輯 | 康娟
王漢鋒認為，從估值來看，“新基建”概念有一些炒作的成分。投資者應該關注長期趨勢如何令一些公司受益，而不要過度關注短期概念。
4月17日中國國家統計局公佈，今年一季度國內生產總值同比下降6.8%。中國經濟出現在過去四十多年裡極為罕見的季度負增長。國際貨幣基金組織4月14日則發佈預測，預計2020年全球GDP增速為負3%。
“根據我們的估計，這是二戰之後全球經濟面臨的最大挑戰，基本上可以說‘沒有之一’。” 中金公司首席策略師、董事總經理王漢鋒4月8日對《巴倫週刊》中文版如是說。
新冠病毒肺炎疫情發生後，中金研究團隊曾大幅調整了對於2020年中國經濟增速的預測，一度引發市場關注。王漢鋒對此解釋稱，這一調整背後主要的風險變化在於疫情在海外的快速蔓延。疫情對海外主要經濟體的打擊將拖慢中國的復工節奏、衝擊外需，並且全球供應鏈中斷也會影響中國。
從股市的情況看，此前美股罕見的快速暴跌以及接連“熔斷”，巨大的動盪也造成A股的北向資金大幅流出。王漢鋒說，在美國採取一系列刺激經濟、注入流動性的措施後，流動性拐點在3月20日已經出現，流動性緊張已經大幅緩解。
王漢鋒2005年至2010年在中金公司從事經濟與市場研究，2010年至2012年在高盛任中國A股首席策略師。2013年重新加入中金公司研究部後，負責中國策略研究。他多次被國內外機構評為最佳中國策略分析師。
覆盤美股在3月的暴跌，王漢鋒指出這與2008年金融危機有很大區別，並且這其中存在“負反饋”機制。具體而言，長期低利率導致複雜交易策略的規模大幅增長，加劇了市場在波動性上升後進一步拋售股票的情況。
他認為，美股上半年低點應該已經出現，標普500指數未來半年再次跌破前期低點的可能性較小。隨著美股“財報季”的到來，他認為市場在疫情發展之外將重點關注盈利受損情況。針對國內近期備受市場關注的“新基建”概念，王漢鋒表達了謹慎的態度。他認為，短期市場概念最終要落實到公司盈利上，因此投資者更應該關注長期趨勢的影響。
王漢鋒 中金公司首席策略師、董事總經理
圖/中金公司
以下是採訪實錄
經濟衝擊：傷害類似經濟危機，但應對政策不同
《巴倫週刊》中文版：我們該如何準確描述疫情造成的巨大經濟衝擊？目前是否已經導致了“經濟危機”？
王漢鋒：這個定義是人為的，你管它叫“金融危機”也好、“經濟危機”也好，這不重要。
重要的是，一些表徵顯示出情況很嚴重。根據我們的估計，這是二戰之後全球經濟面臨的最大挑戰，基本上可以說“沒有之一”。
它本質上不是因為經濟原因引起的。這是一場自然災難，就像一場持續的兩個季度的雪災。在政策應對上，也會跟經濟危機不一樣。
但它現在對經濟的傷害類似於經濟危機，比如說大規模的失業，以及長時間的經濟停滯。
《巴倫週刊》中文版：一旦疫情出現拐點，各國採取的貨幣和財政寬鬆政策是否會導致資產價格快速上升和通脹上行的風險？
王漢鋒：通脹在短期內不是問題，因為整個產能的閒置比例很大。但是，長期來看——比如一年之後——有沒有風險就難說了。通脹風險和資產價格風險在9至12個月之後的時間裡會高一些。
未來的3至6個月，重點還是在修復疫情衝擊、修復丟失的產能利用率、修復丟失的需求上。這種情況下，應該不會出現通脹大幅上升的情況，通脹持續大幅上升的概率比較小。
《巴倫週刊》中文版：疫情發生後，中金公司宏觀經濟分析師對於2020年中國經濟增速的預測值從起初的6.1%大幅下調至2.6%。你們看到了什麼樣的風險變化？
王漢鋒： 自武漢採取隔離措施之後，A股開始有一些下跌。春節假期結束後，我們的觀點是此次疫情可與2003年的“非典”類比。基於當時的情況，很難預見到現在的情況。
2月中下旬中國新增感染數開始走低，但疫情在海外的傳播勢頭引起我們的警惕，比如當時的韓國和意大利。根據我們對國內疫情的瞭解，新冠病毒傳染性非常強，致死率比普通流感要高。如果海外一些國家防控不及時的話，對整個經濟的傷害就比較大。此後我們也看到海外的股市開始調整。
3月初我們重新評估了整個情況，我們認為可能不宜再將此次病毒疫情與“非典”簡單類比。海外的應對速度不像中國這麼及時，有可能會造成比較嚴重的後果。我們重新評估後認為，中國的復工節奏會被拖慢、外需可能會受到很大沖擊、全球供應鏈中斷會影響中國。
我覺得這些調整和修正都是非常及時的，在市場也有一定的領先性。
A股：“聰明錢”又回來了
《巴倫週刊》中文版：我們還注意到，美股暴跌一度導致中國等新興市場出現資金外流的情況。現在美元流動性問題已經得到緩解，並且歐美貨幣政策再次寬鬆，您對外資流向有何判斷？
王漢鋒：在此次市場劇烈波動的時候，出現了一定程度的流動性緊張的情況。投資於新興市場(包括中國)中的國際投資者不得不降低頭寸以彌補他們在本國市場的損失。這就造成了一定程度上的資金的外流。2月20號之前海外資金有大幅流入、自那之後大幅流出，基本上是這樣的趨勢。
但資金大幅流出的情況從3月20號開始有所緩解。部分原因是，美國當時推出了穩定經濟、穩定信用風險，以及降低流動性風險的一系列措施。
現在回過頭來看， 3月20號左右就是一個流動性的拐點。從4月7號的情況看，互聯互通北向資金大幅淨流入100多億。所以，國際流動性緊張情況大幅緩解後，外資流動會逐漸穩定下來。
《巴倫週刊》中文版：A股市場中，以北向資金為代表的外資被認為是“聰明錢”。您怎麼看待外資在A股市場中的影響力？
王漢鋒：北上資金總的體量其實並不大。從2014年滬港通開通、2016年深港開通到現在，累計有大約1萬億元的投資頭寸。這在A股總市值中的佔比大約也就是2%-3%、佔流通市值4%-5%左右。
但是，外資持股期限一般比較長，並且一般嚴格執行“基本面投資”的紀律，所以它們在A股的投資收益要大幅好於市場平均水平。我們曾經把外資持股最集中的50只股票做成一個指數。我們從中看出，從2003年到現在，這些外資的年化收益率接近20%。考慮到上證綜指的長期走勢，這一收益水平是很突出的。
近些年這些外資在A股產生了明顯的示範效應。國內的一些大型機構——包括一些公募基金、新興成長私募基金——都按照這種方式來管錢，並且發展非常快。你會發現，市場上基於基本面投資的機構佔比越來越高，基本面投資這種風格越來越受到關注。
我覺得這些趨勢還會進一步深化。之前A股當中散戶的比例一直都比較高，但最近這些年機構投資者的比例在上升、個人投資者的比例開始有所下降。這種趨勢下，外資儘管體量不大，卻給A股市場的風格帶來了很大影響。
新基建：從概念回到盈利上來
《巴倫週刊》中文版：“新基建”近來熱度很高，您如何看待其中的投資機遇？這一概念有炒作的成分嗎？
王漢鋒：“炒作”是指它超出了合理範圍，但資本市場上很難說什麼叫合理。如果從估值來看，“新基建”概念有一些炒作的成分。
我覺得大家過於關注所謂的“新”、“舊”。基礎設施建設其實無所謂“新”和“舊”。有些人為了影響政策，故意把這個東西包裝出來，提出一個概念。實際上，基於中國實際需求來看，“新”、“舊”基建都有空間。
從二級市場的情況來看，“新基建”主要與科技行業相關，而這些行業整體的增速比那些傳統的基建要快。去年下半年到今年頭一兩個月，整個科技板塊漲幅比較大，熱度也比較高，這也給了一些人包裝和炒作的理由。
但是，概念最終還是要回到盈利上來，看你盈利能不能兌現、能不能實現可持續的較快增長。
我個人認為，不要過度關注這些認為包裝的概念，而要看它的實質內容是什麼。比如5G，今後更多需要關注5G週期發展可能帶動的領域，也就是真正與應用相關的領域，如物聯網、車聯網、VR等等。此外，這次疫情催生的一些在線模式也值得關注，如在線會議、在線教育、在線醫療、在線辦公等等。
投資者應該關注這種長期趨勢如何令一些公司受益，而不要過度關注短期概念。
《巴倫週刊》中文版：近幾個月來，您在研報中多次推薦“高股息策略”。這一策略如何在A股市場具體運用？
王漢鋒：我提出高股息策略，最主要的原因是整體的利率水平在下降。比如，中國10年期國債收益率現在大約2%多一些。海外主要經濟體已經是零利率或近零利率。以往利率在3%-4%的時候，5%的股息率可能就沒有那麼大的吸引力。但現在整個利率水平下降，5%股息率的吸引力就很大了。所以， 高股息策略當前值得關注。
但是，這個策略並不適合每個人。對於個人投資者而言，由於股價波動比較大，追求4%-5%的股息實際上有些不划算。但對於那些尋求穩定收益的機構資金，在估值相對低位承擔股價小波動的風險去追求穩定的股息收益，這是值得的。
另一方面，A股當中其實有很多高股息的股票。如果一些股票的估值比較低，而股息比較高，並且基本面比較穩健，那麼我覺得它們的股息就值得重視。A股當中交通基礎設施板塊、公共事業板塊、消費板塊的股票，如果其股息率達到4%-5%甚至更高，我覺得是有吸引力的。
美股：高估值已得到修正，階段性低點已過
《巴倫週刊》中文版：現在回過頭來看，美股此輪罕見大跌有“超跌”的成分嗎？
王漢鋒：美股暴跌後，很多人就說金融危機來了、大蕭條要來了。但從機理上看，這與2008年金融危機應該不在同一層面。
市場表現出“下跌快、下跌幅度大、波動大”的特徵，主要是因為背後存在負反饋機制。具體來說，過去多年持續的低利率導致一些複雜交易策略的規模大大增長。當股票出於綜合因素下跌時，市場的波動率就會上升；而當波動率上升，這些策略需要降低波動率，就賣掉那些波動率大的資產，比如股票。
你會發現，股票下跌導致波動率上升，而波動率上升導致股票進一步被拋售，它就形成了一種負向循環。
至於說是不是“超調”，我們先要搞清楚什麼是“正常水平的調整”。美國在下跌之前估值就偏高；而在“負反饋”之外，疫情還導致美股盈利下修。因此，基於正常預期來看，這種下跌幅度應該說並不意外，它並沒有“超調”。
《巴倫週刊》中文版：美股此前經歷了30%以上的暴跌後，又回升了超過20%。您如何看待當前市場所處的位置？熊市最低點是否已經過去？
王漢鋒：我覺得美股應該已經過了階段性的低點。今年上半年的低點應該已經出現了，標普500指數未來3-6個月再次跌破前期低點的可能性應該比較小。
最重要的原因是，我們對新冠病毒肺炎疫情有基本的判斷。根據中國的經驗，從防控措施升級到疫情新增病例見頂，應該有兩三週的時間。中國是兩週，其他的國家可能會長一點。海外國家很多是從3月中下旬開始升級防控措施，到現在應該已經進入一個很重要的觀察期。
與此同時，為了應對這次疫情的衝擊，各國政府出臺了規模和力度空前的紓困政策，這些政策應該會對修復經濟損傷有一些幫助。
第三，這一輪調整過後，美股此前的高估值問題已經得到修正。在本輪暴跌之前，美股的估值僅次於互聯網泡沫破滅前夕，現在應該回到了歷史均值附近。接下來要看盈利損失的情況。如果說盈利受損程度跟之前預期接近，那麼這個市場應該會進入一個相對正常的區間——雖然可能也會有大幅波動，但不會再像2月底到3月底那段時間那麼恐慌。
從投資者的角度，短期仍需要關注疫情。我們這些結論都是建立在疫情發展基礎上的。後續可能還需要觀察是否還有更大力度的政策來修補經濟受到的衝擊。這次的情況與2008年金融危機不同。金融危機是人跟人的鬥爭，疫情是人跟病毒的矛盾，所以政策出臺的效率比金融危機的時候要高得多。
第三個需要關注的是，一些新興市場、欠發達地區——比如東南亞、南亞一些國家——疫情現在正在升級。這些地方收入水平相對落後，醫療條件、醫療資源相對落後，並且人口眾多。這些地區在全球經濟當中的比例相對小，但他們抗擊疫情的過程可能會更長一些。
