摘要
#策略思考：利率能避險？剛剛過去的“超級周”，各類消息紛至沓來：海外方面，美國大選塵埃漸落，輝瑞疫苗“橫空出世”；國內方面，從10月通脹和金融數據低於預期，到財政部36號文發佈，再到永煤債券“無徵兆”違約，對債市形成接連衝擊。
利率債會成為“避風港”，還是遭到流動性衝擊牽連？統計發現：歷史上，信用事件集中爆發期，利率並沒有明顯的下行傾向，反而容易短暫上行，避險效果其實有限。具體而言，16年、18年和19年均出現了信用債違約頻發與國債利率上行同時出現的情形。邏輯上，主要是信用風險擴散向流動性衝擊的轉化，最終造成利率承壓。
關鍵是微觀風險能否觸發宏觀對沖機制。流動性風險的化解往往離不開央行的支持，典型的例子是2019年5月“包商銀行事件”。央行首先是總量上釋放流動性（這一階段，流動性緊張總體緩和，資金利率衝高回落，同時10Y國債利率快速下行14BP），其次是對銀行提供結構化的流動性支持（10Y國債利率則進入震盪）。由此可見，若微觀風險倒逼宏觀對沖機制，對利率債而言反而構成“機會”。
永煤違約與包商事件，客觀上存在諸多不同：①風險等級不同。從事件主體看，包商是銀行，銀行在金融體系中佔據重要位置，其暴露的信用風險更易引發系統性問題。②處置原則不同。從堅決防範系統性金融風險的原則出發，對於包商銀行的信用風險事件，央行維穩力度要求更大；而永煤作為國企，維穩則主要通過地方政府提供救助的方式。③外部壓力不同。2019年5-6月，經濟持續回落，利率本身處於下行過程中；而當前經濟復甦勢頭較好，央行堅持貨幣正常化的決心較為堅定。
總體上，信用風險導致贖回的情況暫時可控，若微觀風險觸發宏觀對沖機制，利率或有短期喘歇，但與2019年包商事件衝擊後不同，利率方向已經轉為上行，短期擾動並未扭轉基本面趨勢，難以改變熊市方向，即使存在交易機會，空間也並不可觀。
#交易覆盤：未見“贖回”鏈條證據。 ①資金利率大幅上行。雖然公開市場轉為淨投放，但受到雙十一擾動、國債發行規模偏高、信用事件衝擊等影響，資金利率依然大幅上行。②現券全線下跌。現券成交量下滑，收益率整體上行，10Y國債收益率報3.27%。基金久期下行，分歧程度升至年內新高。③買賣盤較為分散。200210：券商、股份行和基金是主要賣盤；200006：城商行和券商是主要賣盤。④利率十大同步指標以“利空”信號為主（7/10）。
#風險提示：貨幣政策超預期
正文
【策略思考：利率能避險？】
債市迎來“超級周”。過去一週，各類消息紛至沓來：海外方面，從美國大選塵埃漸落，到輝瑞疫苗“橫空出世”；國內方面，從10月通脹和金融數據低於預期，到財政部36號文發佈，再到永煤債券“無徵兆”違約。
其中，最引起市場震動的，莫過於永煤事件引發的信用風險擴散預期。信用衝擊之下，利率債會體現出“避險屬性”，還是會遭到流動性衝擊牽連？我們統計發現：歷史上，信用事件集中爆發期，利率並沒有明顯的下行傾向，反而容易短暫上行，避險效果有限。具體而言，16年、18年和19年均出現了信用債違約數量與國債利率上行同時出現的情形。
①2016年11-12月，信用債違約數量快速上行，當月違約債券數量分別為7只和21只。信用債違約頻發的同時，債市還面臨著“蘿蔔章”事件、銀行大規模贖回貨幣基金等一系列負面因素，共同對流動性造成衝擊並最終引發“債災”，10Y國債利率在一個月內快速上行50BP左右。
②2018年上半年在緊信用環境下，民營企業外部融資條件惡化，進入下半年後信用風險開始持續暴露。違約債券數量從上半年月均4.7只跳升至下半年的月均22.7只。在此期間的7月至9月，10Y國債利率出現了一輪20BP左右的上行。
③2019年違約金額和數量進一步抬升。從違約數量上看，3月和9月分別是兩個違約高峰。在違約高峰前後，均出現了利率的快速上行。3月，信用債違約數量達到40只，創下2014年來新高；期間3月底至4月底，10Y國債利率從3.06%上行至3.43%（上行37BP）。9月，違約33只；9月初至10月底，10Y國債利率從3.02%上行至3.31%（上行29BP）。
邏輯上，上述信用事件頻發伴隨的國債利率衝高，主要是信用風險向流動性衝擊的轉化，最終造成利率承壓。即信用債違約高峰期，往往會引發債基贖回壓力，為了應對已經產生或未來可能的贖回，債基會優先出售流動性較好的利率債等來籌措流動性。當然，這種轉化關係在流動性寬鬆的情況下會被削弱，例如，今年上半年的違約高峰並未伴隨國債利率上行。但在流動性本身緊張的環境下，從信用風險向流動性衝擊的轉化，不排除有被放大的可能。
利率短暫衝高後，關鍵看央行是否出手維穩。歷史上看，流動性風險的化解往往離不開央行的支持。其中典型的例子是2019年5月包商銀行事件。包商銀行事件打破了同業剛兌預期，一些中小銀行同業資金融入出現困難，在資產端優先拋售流動性好的利率債資產；同時，市場持有同業存單資產較多的貨幣基金也面臨大額贖回壓力，進一步加劇了流動性緊張。
該事件後續主要通過央行一系列舉措獲得平息。首先是總量上釋放流動性，包括加大逆回購投放力度，開展國庫現金定存，超額續作MLF。這一階段，流動性緊張總體緩和，資金利率衝高回落，同時10Y國債利率快速下行，從5月28日衝擊中的高點3.35%（5月27日）快速下行至3.21%（6月5日）；其次是對中小銀行提供各層次的流動性支持，包括對中小銀行實施較低存款準備金率，增加再貼現和SLF額度，同時明確同業存單和票據可作為抵押品，對小銀行發行的同業存單提供增信。這一階段，主要進一步解決流動性分層問題，10Y國債利率則進入震盪。
由此可見，若微觀風險倒逼宏觀寬鬆，對利率債而言反而構成“機會”。不過，對比永煤違約與包商銀行事件，客觀上存在諸多不同：①風險等級不同。從事件主體看，包商是銀行，銀行在金融網絡中佔據重要位置，其暴露的信用風險更容易引發“系統性風險”，即有明顯的傳染性以及對實體經濟有巨大的溢出效應。②處置原則不同。從堅決防範系統性金融風險的原則出發，對於包商銀行的信用風險事件，央行維穩力度要求更大；而永煤作為國企，維穩則主要通過地方政府提供救助的方式。③外部壓力不同。2019年5-6月，經濟持續回落，利率本身處於下行過程中；而當前經濟復甦勢頭較好，央行堅持貨幣正常化的決心較為堅定。總體而言，此次永煤違約提供的交易空間可能遠不及包商事件，後者利率短暫衝高之後，回落幅度在15BP左右。
財政36號文發佈，地方債或見“降久期”。本週三，財政部發布了《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（簡稱“36號文”），同樣引發了市場廣泛關注。
從時點上看，2020年地方債發行工作已經於10月基本結束。根據財政部數據，截至10月底，今年累計發行地方債61218億元，其中，新增債券44945億元，再融資債券16273億元。新增債券中，一般債券發行9479億元，完成全年計劃的100%；專項債券發行35466億元，完成全年計劃（37500億元）的94.6%，完成已下達額度（35500億元）的99.9%。在此基礎上，36號文一經發布，意味著2021年提前批次的地方債額度或即將下達。
從內容上看，與2019年4月前版本相比，36號文最大的區別是：“優化地方債期限結構，合理控制籌資成本”。①總體上，刪除了“不再限制地方債券期限比例結構，地方財政部門自主確定期限”的表述。②對於一般債，新增三條要求：“年度新增一般債券平均發行期限應當控制在10年以下”、“10年以上新增一般債券發行規模應當控制在當年新增一般債券發行總額的30%以下”、“再融資一般債券期限應當控制在10年以下”。③對於專項債，要求從“逐步提高長期債券發行佔比，更好匹配項目資金需求和期限”，變成“新增專項債券與項目期限不匹配的允許在同一項目週期內接續發行，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩餘期限相匹配”。
簡而言之，地方債“降久期”成為當前政策導向。這可以理解為對過去一年地方債瘋狂拉久期的“糾偏”。我們統計發現：2010年前10個月，新增一般債的平均發行期限為16.89年，遠高於2019年（12.07年）和2018年（6.14年），10年以上發行規模佔比45%；新增專項債的平均發行期限為15.15年，也遠高於2019年（9.02年）和2018年（6.09年），10年以上佔比53%。其中，一般債是以2019年4月（財政部放開限制）為分水嶺，此後發行期限明顯拉長；而地方債稍晚於一般債，是從2019年9月起發行期限明顯拉長。期限拉長的主觀動機是，地方政府債務到期壓力得以“延緩”，而代價是，承擔了更高的融資成本。
36號文對上述行為進行“糾偏”後，地方債期限結構將回歸常態。一則，銷售難度較大的超長地方債或減少發行，有利於債券供需關係改善；二則，允許專項債在同一項目週期內接續發行，有利於緩解部分地區債務償還壓力。
“疫苗之光”一閃而過。最後，本週海外市場的重磅信息是，疫苗實現重大突破。
當地時間11月9日，美國企業輝瑞製藥宣佈，與德國生物科技公司BioNTech共同開發的新冠mRNA疫苗，能有效阻止90%的新冠病毒感染。
接下來的時間線索為：①待必要的安全性要求得到滿足後，將向FDA申請緊急使用授權，這一動作預計將在11月第三週完成。②根據輝瑞此前7月與美國政府達成的19.5億美元協議，輝瑞公司將在2020年12月至2021年3月期間生產1億劑疫苗，這些疫苗將首先交給美國政府，在獲得FDA的緊急使用授權後，向全國免費派發，美國政府則會為這批疫苗支付19.5億美元。③兩家公司預計，2021年將在全球範圍內生產多達13億劑的疫苗。據介紹，該疫苗需要兩劑，在第一劑接種後28天即可實現保護，13億劑疫苗足夠7.5億人注射。
疫苗的“橫空出世”無疑是振奮人心的，意味著全球抗疫迎來“曙光”。但從市場反應來看，10Y國債利率僅在11月9日當天上行3個bp，隔天轉為下行，反應似乎並不強烈。也有觀點認為，疫苗出現後，中國在全球復甦中的相對優勢可能削弱，因此對債市而言並不算是一個“壞消息”；但作為相對優勢理論的最大受益者，美國10Y國債利率其實也已經從11月10日高點回落。
疫苗的影響或許在短期未見得立即體現，但中期需關注兩點現實：①美國庫存週期處於歷史低位，易上難下；②美國廣義貨幣供應量處於歷史高位，因貨幣流通速度處於歷史低點，尚未引起宏觀後果。倘若疫苗引起經濟快速“解凍”，上述因素影響可能會急劇放大。
總體上，信用風險導致贖回的情況暫時可控，若微觀風險觸發宏觀對沖機制，利率或有短期喘歇，但與2019年包商事件衝擊後不同，利率方向已經轉為上行，短期擾動並未扭轉基本面趨勢，難以改變熊市方向，即使存在交易機會，空間也並不可觀。
【交易覆盤：未見“贖回”鏈條證據】
資金利率大幅上行。本週央行開展逆回購操作5500億元；當週有逆回購到期3200億元，整體實現資金淨投放2300億元。雖然公開市場轉為淨投放，但是受到雙十一對資金需求增大、財政部公佈的國債發行規模仍高、永煤違約事件引發流動性收緊等多重因素影響，資金利率依然大幅上行。截至週五（11月13日），DR001和DR007品種分別加權於2.53%和2.61%，較前期分別上行74個BP和38個BP。
從擾動因素來看，下週有逆回購到期7500億元，到期資金量較大。其中包括5500億元逆回購和2000億MLF，央行對MLF的續作情況或將引導下一階段中長期資金走向。除此之外，財政部公告稱，將於11月18日（下週三）招標發行700億元1年期、740億元10年期兩期國債，國債供給壓力未消；加之永煤違約事件持續發酵，信用風險或向流動性風險轉化，上述因素疊加或對資金面構成較大擾動。
現券全線下跌。本週現券成交量小幅下滑，日均成交自0.68萬億元回落至0.65萬億元，與此前的1萬億元以上水平相比，仍然處於年內低位。結合現券收益率看，國債收益率整體上行，1、3、5、7、10Y分別上行6BP、4BP、6BP、5BP、7BP。雖然周內公佈的10月通脹和金融數據稍低於預期，但是市場反應一般，且由於資金面偏緊，加之永煤違約可能導致利率債作為流動性較好的資產遭受拋售，利率債整體下跌，跌幅小於信用債。截至週五（11月13日），10Y國債收益率報3.27%，較前期上行7個BP。
未見單一主體拋售現象。本週現券成交量偏低，國債收益率整體上行，結合個券成交明細來看，買賣盤較為分散。①200210：券商、股份行和基金是主要賣盤，周內分別淨賣出44.3億元、38.9億元和34.0億元；反之，農商行是主要買盤，淨買入93.5億元。②200006：城商行和券商是主要賣盤，周內分別淨賣出28.7億元和26.4億元；反之，股份行、境外機構和農商行是主要買盤，分別淨買入25.1億元、20.6億元和16.3億元。
基金久期下行，分歧程度處於年內高位。截至週五（11月13日），公募基金久期下行，以基金規模為權重加權的久期持平上週於2.43年，久期中位值下行0.01年至2.20年。久期分歧程度繼續擴大，處於年內高位。其他機構方面，券商久期4.25年（上行0.01年）；保險久期10.19年（下行0.30年）；銀行久期4.32年（持平）；信託久期3.21年（下上行0.18年）；境外機構久期3.81年（下行0.23年），以下行為主。
利率十大同步指標以“利空”為主（7/10）。截至週五（11月13日），利率十大同步指標釋放的信號以“利空”為主，佔比7/10，分別為：①挖掘機銷量同比（6MMA）為60.4%，高於前值60.3%，屬性“利空”；②全國水泥價格同比為-4.3%，低於前值-1.4%，屬性“利好”；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為6.9%，高於前值4.7%，屬性“利空”；④重點電廠耗煤量同比（6MMA）為2.8%，低於前值4.0%，屬性“利好”；⑤鐵礦石港口庫存為1.28億噸，高於前值1.23億噸，屬性“利空”；⑥電影票房收入同比（6MMA）為-49.7%，低於前值-48.7%，屬性“利好”；⑦PMI同比為-5.6%，高於前值-7.6%，屬性“利空”；⑧信用週期為7.3%，低於前值9.3%，屬性“利空”；⑨美元指數為93.1，低於前值93.4，屬性“利空”；⑩銅金比為16.5，高於前值16.1, 屬性“利空”。
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