文丨明明債券研究團隊
報告要點
易行長在《中國金融雜誌》刊文《在全面深化改革開放中開創金融事業新局面——紀念改革開放40週年暨中國人民銀行成立70週年》，回顧梳理了央行貨幣政策框架體系的建立、金融改革的推進和現代化金融市場體系的建立健全的歷程。其中貨幣政策靈活調整與利率市場化是近幾年的主線。
貨幣政策面對不同的經濟金融形勢靈活調整，核心在於逆週期調節。2015年以來防風險地位提高，防風險的兩極與貨幣政策的轉向。2008年貨幣政策加大力度寬鬆以應對國際金融危機衝擊後，我國各部門槓桿率均出現了快速上升的過程，到2015年槓桿率高企備受關注，去槓桿政策以防範化解重大風險成為政策的主要目標，貨幣政策於2016年下半年收緊。2018年以來，前期供給側結構性改革和金融去槓桿的效果顯現疊加海外貿易摩擦等因素，國內經濟下行壓力下貨幣政策從去槓桿防風險轉向穩經濟防風險。
利率市場化推進，LPR是利率市場化的重要利率。 利率市場化經過近20年推進形成Shibor和LPR兩個市場化基準利率。貸款基礎利率（LPR）是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可根據客戶信用等級、貸款期限、風險緩釋等因素在此基礎上加減點生成，LPR理論上是貸款利率的底。LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度始終是央行重點培育的市場化利率。
LPR市場基準作用隨應用規模擴大而凸顯。10家LPR報價商業銀行發放貸款規模佔全部金融機構貸款餘額50%以上，隨著其他股份行和城商行、農商行的系統升級完成，以LPR定價的貸款規模勢必也擴大。LPR定價集中在短期貸款，2013年以來金融機構短期貸款餘額已超30萬億元，始終佔全部貸款餘額的30%以上。短期貸款主要以LPR定價，LPR的市場基準意義隨著應用規模擴大而逐步凸顯。
LPR下調是溫和降息選項。2016年底起的金融去槓桿主要集中於金融市場，實體經濟仍然面臨降成本的需求，去槓桿與降成本下OMO/Shibor利率上行但LPR利率/存貸款基準利率不變。2018年二季度起貨幣政策面臨內部經濟下行壓力加大、外部衝突激化的背景下取向轉松，穩經濟和降成本目標統一，LPR降息存在空間。相比存貸款基準利率，引導LPR下行更為溫和。對於時點的判斷，下一次政策層無論是對LPR的中性表態或明確引導LPR下行都將是實質降息的信號。
正文
易行長在《中國金融雜誌》刊文《在全面深化改革開放中開創金融事業新局面——紀念改革開放40週年暨中國人民銀行成立70週年》，回顧梳理了央行貨幣政策框架體系的建立、金融改革的推進和現代化金融市場體系的建立健全的歷程。其中貨幣政策靈活調整與利率市場化是近幾年的主線。
貨幣政策目標：逆週期調節與防風險
貨幣政策面對不同的經濟金融形勢靈活調整，核心在於逆週期調節。易行長在文中指出“在經濟發展的不同階段，人民銀行始終根據經濟金融形勢變化，適時適度調整貨幣政策”，總結來說即在“保持貨幣幣值穩定並以此促進增長”的最終目標下，通過貨幣政策數量和價格工具，在投資過快增長和物價快速上升階段收緊政策以抑制經濟過熱和通貨膨脹，在經濟下行壓力較大情況下通過寬鬆的貨幣政策予以對沖，逆週期調節是貨幣政策的核心。具體而言，2003年之後我國曾出現經濟新一輪上升週期，央行連續15次上調存款準備金率；2008年金融危機對國內形成衝擊，央行連續下調存款真悲劇、存貸款基準利率、保持流動性充分供應以穩增長；2009年經濟復甦後貨幣政策及時轉向避免寬鬆貨幣可能引發的物價上漲，等等。
2015年以來防風險地位提高，防風險的兩極與貨幣政策的轉向。2008年貨幣政策加大力度寬鬆以應對國際金融危機衝擊後，我國各部門槓桿率均出現了快速上升的過程，到2015年槓桿率高企備受關注，去槓桿政策以防範化解重大風險成為政策的主要目標，貨幣政策於2016年下半年收緊。而2018年以來，前期供給側結構性改革和金融去槓桿的效果顯現疊加海外貿易摩擦等因素，國內經濟下行壓力下貨幣政策從去槓桿防風險轉向穩經濟防風險。
建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。2016年以來的金融去槓桿不僅要求貨幣政策收緊，監管政策配合以遏制資金空轉等也顯得更為重要。傳統監管主要以銀監會、證監會和保監會為監管主體的微觀審慎監管，2016年以來央行加快宏觀甚至政策框架，“差別準備金動態調整機制升級為MPA，將更多金融活動和資產擴張行為以及全口徑跨境融資納入宏觀審慎管理”，其中同業存單納入MPA考核指標完善對同業負債的監管。貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架的不斷完善仍然是後續的主要工作。但是這一過程並非線性發展或一帆風順的，比如2018年7月央行下調MPA（宏觀審慎評估）結構性參數、適度放寬考核要求，這也體現了貨幣政策和宏觀審慎政策都具有逆週期調節功能，後續經濟下行壓力加大後監管政策收緊力度將有所放鬆。
利率市場化下降息方式有更多可能
LPR是利率市場化的重要利率
利率市場化經過近20年推進形成Shibor和LPR兩個市場化基準利率。 自“1996年6月1日，人民銀行正式放開銀行間同業拆借利率，標誌著利率市場化邁出重要一步”，此後央行遵循“先外幣、後本幣，先貸款、後存款，先長期、後短期”的思路穩步推進利率市場化改革。2007年1月4日Shibor開始正式運行標誌著央行培育短端市場化利率；2013年10月25日貸款基礎利率（簡LPR）集中報價和發佈機制正式運行，標誌著央行著手培育長端市場化利率。期間逐步放開存貸款利率管制，到2015年10月放開存款利率上限後完成了除存款利率下限外的利率管制放開。
LPR是銀行最優客戶的貸款利率，理論上是貸款利率的底。貸款基礎利率（LPR）是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率可根據客戶信用等級、貸款期限、風險緩釋等因素在此基礎上加減點生成。LPR的形成機制與Shibor類似，報價行根據本行資金成本、信用風險成本、稅收成本、管理費用和最低資本回報確定LPR，全國銀行間同業拆借中心以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款餘額佔所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總餘額的比重為權重進行加權平均計算，得出貸款基礎利率報價平均利率。
LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度始終是央行重點培育的市場化利率。在利率市場化進程中，Shibor和LPR創設後央行利率市場化的主要內容即在於培育兩個利率，2013年四季度到2015年二季度的貨幣政策執行報告中都明確提出下一階段要“培育上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和貸款基礎利率（LPR），建設較為完善的市場利率體系”。2015年Q3貨幣政策執行報告未提及培育Shibor和LPR，但利率市場化仍然始終貫穿。
LPR市場基準作用隨應用規模擴大而凸顯
以LPR定價貸款規模逐步擴大。為了培育LPR和推行LPR定價方式，在LPR推出後的一段時間內監管機構對銀行開展檢查，要求銀行實現資產管理系統LPR定價功能，完成LPR對外報價和定價系統、內部資金定價系統、對公信貸管理系統的改造，以五大行和部分股份制商業銀行為主體的報價行首先完成系統升級改造，以LPR定價的貸款規模擴大。截至2014年8月末，各報價行共發放以LPR 定價的貸款共17015 億元，共發生以LPR定價的同業借款927 億元（數據來源：裴傳智. 充分發揮市場利率定價自律機制作炸為推進利率市場化創造有利條件[J]. 中國貨幣市場, 2014(9):12-13.）。長期以來，10家LPR報價商業銀行發放貸款規模佔全部金融機構貸款餘額50%以上，隨著其他股份行和城商行、農商行的系統升級完成，以LPR定價的貸款規模勢必也擴大。
LPR定價集中在短期貸款。由於目前僅有1年期LPR，以LPR定價的貸款主要集中在短期限。人民銀行營業管理部"貸款基礎利率應用聯合研究"課題組統計的數據顯示，截至2014年7月末，北京市各銀行累計實現LPR定價貸款金額為565.4億元，其中1年期以內的貸款佔比99.9%。2013年以來金融機構短期貸款餘額已超30萬億元，始終佔全部貸款餘額的30%以上。短期貸款主要以LPR定價，LPR的市場基準意義隨著應用規模擴大而逐步凸顯。
LPR與基準利率基本同步變動
國際上最優惠利率運行較為平穩，與基準利率同步變動。美國最優惠貸款利率自“大蕭條”後形成後與聯邦基金利率接近，自1980年代以來兩者逐步分離，1992年後美國銀行最優惠貸款利率與聯邦基金利率始終保持約300bps的利差。
對於香港而言，最優惠貸款利率是銀行面向大客戶提供的優惠貸款利率，部分銀行按揭貸款利率盯住這一利率，是香港使用最廣泛、最具代表性的利率。從走勢上看，香港最優惠貸款利率與基本利率和Hbior都保持較為同步的走勢。2015年底以來隨著美聯儲開啟加息進程，香港基本利率跟隨上行，但最優惠貸款利率始終保持不變；在美聯儲持續加息、收緊流動性的進程中，2018年9月27日香港最優惠貸款利率上調12.5bps，標誌著貸款利率加息週期開啟。香港基本利率和最優惠貸款利率與國內OMO政策利率和LPR相類似，分別是貨幣市場和貸款市場的基準利率。
LPR下調是溫和降息選項
去槓桿與降成本下OMO/Shibor利率上行但LPR利率/存貸款基準利率不變。2016年底起的金融去槓桿主要集中於金融市場，實體經濟仍然面臨降成本的需求，金融去槓桿與實體降成本成為貨幣政策陷入“按下葫蘆浮起瓢”的困局。這一階段貨幣政策通過OMO加息、減少流動性投放的方式從金融市場抽離流動性，配合金融監管實現金融去槓桿；而對於與實體經濟相關性更高的LPR和存貸款基準利率則保持平穩，3個月Shibor利率長期高於1年期LPR。實際上2018年4月份LPR上升1bp，貸款利率上行的信號意義更大。
穩經濟和降成本目標統一，LPR降息存在空間。2018年二季度起貨幣政策面臨內部經濟下行壓力加大、外部衝突激化的背景下取向轉松，7月降準後Shibor利率大幅下行結束了持續近1年半的3個月Shibor利率與1年期LPR倒掛。此時貨幣政策以穩增長和降成本為目標，貨幣政策也無須延續2016年底以來的分化操作，目前貨幣市場利率已然下行卻未見貸款利率隨之下行，此時需進一步下調存貸款基準利率或引導LPR下行以實現穩增長、降成本的目標。
重申降息的可能，利率市場化進程中方式可以更為多樣。在《固定收益2019年策略——順勢而為，內外寬鬆》和《利率債專題報告——貨幣政策展望：內外寬鬆》中我們提出2019年貨幣政策除降準等長端流動性投放外，政策利率高於中性利率的情況下存在降息空間。對於降息方式，除OMO政策利率和存貸款基準利率存在下調可能以外，在利率市場化進程中LPR在金融機構貸款定價中的作用凸顯，通過窗口指導等方式引導LPR利率下調進而形成實質降息的方式是一種更為溫和選項。
下一次LPR的政策表態很可能是LPR下行的信號。如前文所述，LPR自2013年10月創設以來到2015年二季度，央行貨幣政策執行報告中都明確提出下一階段要“培育上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和貸款基礎利率（LPR），建設較為完善的市場利率體系”，2015年三季度後貨幣政策不再強調LPR後利率持續走平。2018年4月份易行長在博鰲論壇上再次提出“未來基準利率和市場利率雙軌將合併”，利率市場化或再次加速。相對而言，相比存貸款基準利率，引導LPR下行更為溫和。對於時點的判斷，下一次政策層無論是對LPR的中性表態或明確引導LPR下行都將是實質降息的信號。
市場回顧
利率債
2018年12月3日，銀銀間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天分別變動了-13.75bps、-8.98bps、-18.75bps、-4.75bps至2.49%、2.59%、2.49%和2.55%。上證綜指收漲2.57%至2654.8，深證成指收漲3.34%至7938.47，創業板指收漲3.27%至1372.79。
週一央行繼續暫停公開市場操作，連續27日未開展公開市場操作，當日無公開市場逆回購到期。本週四有1855億元（降準置換後）1年期MLF到期，無逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
信用債
市場利率
12月3日，債券收益率長、短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y走平，5Y上行2BP；AA中票1Y上行1BP、3Y下行3BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行3BP、5Y上行2BP。
評級關注
（1）【中民投：取消發行“18中民G3”】
12月3日，中國民生投資股份有限公司公告稱，根據目前資金安排計劃及近期市場變化情況，經由發行人、主承銷商協商一致，且經發行人律師及參與詢價的投資者同意，現將取消發行2018年公司債券（第三期）。（新聞來源：中國民生投資股份有限公司公告）
相關債券：18中民G3
（2）【鹽城東方：取消發行8億元“18鹽城東方SCP003”】
12月3日，鹽城東方投資開發集團有限公司公告稱，鑑於近期市場波動較大，公司與主承銷商協商決定取消發行2018年度第三期超短期融資券，規模8億元。（新聞來源：鹽城東方投資開發集團有限公司公告）
相關債券：18鹽城東方SCP003
（3）【福建省能源集團：涉及重大仲裁】
12月3日，福建省能源集團有限責任公司公告稱，公司子公司福建福能融資租賃股份有限公司涉及重大仲裁，案由為融資租賃合同糾紛。截至公告出具日，本案尚無仲裁結果。本次仲裁對公司償債能力無重大不利影響。（新聞來源：福建省能源集團有限責任公司公告）
相關債券：16閩能源MTN003、16閩能源MTN002、15閩能源MTN001、14閩能源MTN001、18閩能03、18閩能02、18閩能01
（4）【河北出版傳媒集團：總經理、黨委副書記張軍良接受調查】
12月3日，河北出版傳媒集團有限責任公司公告稱，公司總經理、黨委副書記、董事張軍良因涉嫌嚴重違紀違法，已自動投案，目前正接受紀律審查和監察調查。（新聞來源：河北出版傳媒集團有限責任公司公告）
相關債券：15冀出版MTN001
（5）【中弘退：新增逾期債務本息合計6.11億元，累計逾期超94億元】
12月3日，中弘退公告稱，新增逾期債務本息合計金額6.11億元；累計逾期債務本息合計94.36億元。中弘退最新市值24億元。（新聞來源：中弘控股股份有限公司公告）
相關債券：15渝悅投債/15渝悅投、16悅來債
（6）【北京首都旅遊集團：王府井東安集團無償劃轉已完成工商變更登記】
12月3日，北京首都旅遊集團有限責任公司公告稱，北京王府井東安集團有限責任公司無償劃轉事項已經完成工商變更登記。本次無償劃轉事項不會對公司的正常經營、財務狀況及償債能力構成重大不利影響。（新聞來源：北京首都旅遊集團有限責任公司公告）
相關債券：18首旅債02、18首旅債01、16首旅02、16首旅01、18首旅MTN001B、17首旅MTN002、17首旅Y4
（7）【博源控股：後續將與信達資管積極推進落實債務解決方案】
12月3日，內蒙古博源控股集團有限公司公告稱，“16博源SCP001”“12博源MTN1”“13博源MTN001”違約後，公司存續債券總計30億元均由中國信達(1359.HK)資管收購併持有，公司正積極與信達資管協商債務整體解決方案；公司與信達資管正在向有關機構提出申請，積極推進債券的註銷事宜；後續將在前期工作基礎上，與信達資管積極推進落實債務解決方案等。（新聞來源：內蒙古博源控股集團有限公司公告）
相關債券：16博源SCP001、12博源MTN1、13博源MTN001
（8）【陽泉煤業：確認“18陽煤MTN005”發行額度為12億元】
12月3日，陽泉煤業(集團)有限責任公司公告稱，考慮到市場情況，經公司與簿記管理人海通證券決定，現確認2018年第五期中期票據發行額度為12億元。（新聞來源：陽泉煤業(集團)有限責任公司公告）
相關債券：18陽煤MTN005
（9）【龍巖投資發展：12月24日將召開“17工貿債”持有人會議】
12月3日，龍巖投資發展集團有限公司（原名為龍巖工貿發展集團有限公司）公告稱，12月24日將召開“17工貿債”2018年第一次債券持有人會議，審議《關於龍巖投資發展集團有限公司資產整合重組有關事項的議案》。（新聞來源：龍巖投資發展集團有限公司公告）
相關債券：17工貿債
（10）【永泰能源：預計12月底前出臺永泰集團債務重組初步方案】
12月3日，永泰能源公告稱，公司債務融資工具違約後，目前各中介機構正在按照債委會要求形成相關盡調報告，後續債委會將根據盡調結果研究出臺包括永泰能源在內的永泰集團債務重組方案，預計在12月底前出臺初步方案。為加快資產出售工作，公司專門成立了資產處置工作組，並根據處置資產項目的具體情況相應組建了專業處置小組，指定專人分區負責。目前現場工作已基本結束，京能集團將根據盡調情況制定戰略重組方案，永泰集團與本公司將繼續與京能集團保持密切溝通，儘快確定重組方案。
公司正在積極籌措資金，準備於近期完成“17永泰能源CP004”、“17永泰能源CP005”兩期短期融資券利息的兌付工作。後續，公司將通過穩定企業生產經營、加快資產處置、積極參與永泰集團戰略重組等多種措施，多渠道籌措資金，在債委會及銀行間市場交易商協會、證券監管部門的統一指導下，共同化解債務風險，從根本上保障債權人權益。（新聞來源：永泰能源股份有限公司公告）
相關債券：17永泰能源CP004、17永泰能源CP005
（11）【沅陵辰州投資：東方金誠上調“17沅陵管廊01”和“17沅陵管廊02”評級至AAA】
12月3日，沅陵辰州投資集團有限公司公告稱，東方金誠維持公司主體評級為AA-，評級展望維持為穩定，將“17沅陵管廊01/17沅陵01”和“17沅陵管廊02/17沅陵02”評級由AA+上調至AAA。主要原因是債券擔保人重慶興農融資擔保集團有限公司評級上調。（新聞來源：沅陵辰州投資集團有限公司公告）
相關債券：17沅陵管廊01/17沅陵01、17沅陵管廊02/17沅陵02
可轉債
市場回顧
12月03日轉債市場，平價指數收於83.57，上漲2.38%，轉債指數收於103.98點，上漲0.85%。99支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌,江南轉債橫盤外，95支上漲，2支下跌。其中廣電轉債（7.62%）、洲明轉債（3.41%）、艾華轉債（3.03%）領漲，格力轉債（-0.12%）、星源轉債（-0.01%）領跌。99支可轉債正股，除鐵漢生態停牌外，97支上漲，1支下跌。其中，藍盾股份（10.06%）、廣電網絡（9.94%）、海瀾之家（7.63%）領漲，小康股份（-0.06%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場受權益市場的謹慎情緒壓制，整體表現缺乏亮點但成交量有所回升。我們無需贅述對四季度邊際樂觀的觀點，不管是下修博弈還是短期彈性的放大轉債標的在四季度都曾提供不少機會，而當下轉債市場仍處於有可為的區間。從內生指標來看，轉債價格在經歷前期大幅調整後已經來到歷史可比的底部區域，而股性估值及債性估值也頻發觸底信號，更為重要的是四季度以來低價低估值這一類同時具備短期彈性以及安全墊的標的數量佔比明顯回暖，個券層面的選擇也更為豐富；從外生市場來看，中美貿易爭端的階段性緩和無疑會推動股市短期情緒的修復，但盈利的壓力猶在，中期市場不確定性可能並未完全消除。在當前相對複雜因素依舊交織的階段，已經位於價格絕對低位的轉債市場具有相對不俗的性價比，特別是低價低估值疊加的個券，這一相對優勢不可忽視，是當前有可為的基礎。另一方面，上週共有三隻新券上市，我們重申持續跟蹤新券機會的建議，而新券的性價比也更突出，值得重點關注。綜合而言，我們認為當下的轉債市場從短期看正值有可為的區間，低估值標的是首選目標區域，從中長期來看鑑於較低的價格轉債市場有望逐步步入整體最具有相對性價比的區域，而結構上的邊際優化已經初現端倪，依舊強調beta機會優於alpha機會。從週報視角的配置層面看依舊以高彈性的標的為主要選擇。具體標的為東財轉債、三一轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、景旺轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
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