2007 年 8 月 17 日中國人民銀行正式發佈在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業務有關問題的通知。人民幣外匯貨幣掉期正式成為境內市場交易品種之一。近年來，隨著人民幣加入SDR，境外投資者加速進入中國銀行間債市，這也讓銀行間外匯貨幣掉期市場得到了歷史性的發展機遇。
一、貨幣掉期的原理
（一）什麼是貨幣掉期？
據國際互換與衍生工具協會(ISDA)的定義,貨幣掉期交易（CurrencySwap）是指:“在約定的期間內,一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定利率計算出的或以浮動利率(浮動利率定期進行調整)算出的利息金額,以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定利率計算出的或以浮動利率(浮動利率定期進行調整)算出的利息金額”。
在這其中，利息的計算基於兩種貨幣事先約定的本金數額。在合約的生效日和到期日，交易雙方可以選擇將兩種貨幣的本金進行某種形式的交換。一般來說，雙方既可以選擇在合約的兩頭進行兩次方向相反的本金交換，也可以只選擇一頭進行一次本金交換。在這其中，雙方可以約定互換本金的匯率，在不同約定的匯率水平下，利率水平會有所不同。在互換利率的選擇中，以浮動利率交換固定利率的品種又被稱為“交叉貨幣互換”（Cross Currency Swap），而以浮動利率交換浮動利率的品種則通常被稱作“基差互換”（Basis Swap）。
貨幣掉期與外匯掉期（FX SWAP）名稱接近，定價原理也相仿，實踐中容易混淆。兩者都涉及貨幣的兩次反向交換，區別在於前者匯率固定，兩次交換的本金相同，而後者由於不涉及利息的交換，因此兩次交換的匯率和本金不同，其差額反映了兩種貨幣利率水平的差異，由兩種貨幣的利率和即期匯率決定。除此以外，雙方的運用週期有所不同，貨幣掉期合約的期限較長，一般在1年以上，最長可達10年甚至更高；而外匯掉期成交活躍的期限一般在1年以內。因此商業銀行一般將貨幣掉期用於資產負債幣種錯配的風險管理，而外匯掉期則會更多用於短期流動性管理和資金籌措。
（二）貨幣掉期的定價原理
貨幣掉期涉及兩種貨幣的現金流交換，其定價原理與利率掉期類似，主要原則是收入現金流和支出現金流在合約生效時的折現值按當時匯率折算基本相等。參考圖表1，我們假設機構A（銀行）與機構B（銀行或非銀客戶）達成一筆貨幣互換交易。機構B在美元融資方面具有優勢，希望以此來降低人民幣的融資成本，於是其選擇機構A作為交易對手方。雙方約定在合約生效日，B用美元本金交換A的人民幣本金，期間每個利息交割日，雙方互換美元和人民幣的利息。而在合約到期日，雙方則再次交換本金。
圖1 典型的貨幣掉期現金流圖
該掉期合約的定價取決於交易雙方資產和負債的折現值（PV）。在固定利率交換固定利率的情形下，本文例子中機構B的CCS成約價值等於美元資產的PV減去人民幣負債的PV。
其美元資產的PV為：
其中，
為美元本金的金額，
為合約約定的美元固定利率，
為美元的折現率。
其人民幣負債的PV為：
其中，
為人民幣負債本金的金額，
為合約約定的人民幣固定利率，
為人民幣的折現率。
對於交易雙方來說，假設在交易達成的一剎那雙方的合約賬面價值均為零，那麼應有，
，其中S為生效日的即期匯率。
如果成約的是交叉貨幣掉期（CCS），那麼在上述例子中，美元資產往往會採用浮動利率，機構B的美元資產的PV變為：
與固定利率的例子相比，上述公式中的
被替換成了t-1時刻的遠期利率。在交易時，仍然要求
。
如果成約的是浮動利率交換浮動利率的基差互換（Basis Swap），按照上述定價邏輯，互換雙方的浮動利率應沒有基差的存在。但在實際操作中，基差互換的交易雙方會約定好兩種貨幣所參考的浮動利率，同時再商定一個固定的利差（spread，可以是正或負，單位是基點）加到其中一方的參考利率上。
一般來說，如果一方的貨幣是美元，則利差會加到非美元的浮動利率上。基差之所以存在，主要受兩種貨幣的供需情況影響，以美元與人民幣的基差互換為例，如果市場對美元需求很強，則基差會傾向於下降。其次，基差也受兩種貨幣對應的融資成本的影響。此外，信用風險也會影響利差，如果交易雙方信用狀況不同則合約會在高信用貨幣浮動利率上增加一個正的利差從而讓交易對雙方公平。
二、貨幣掉期合約的相關定義
1、定息週期
貨幣掉期交易中每隔一段固定的期限就會重新確定用於計算利息支付的浮動利率，該期限即定息週期。
2、付息週期
貨幣掉期交易中交易雙方每隔一段固定的期限會向對方支付換入貨幣計算的利息金額，該期限即為付息週期。
3、貨幣掉期相關日期
1）起息日（Value Date）與付息日（Payment Date）
起息日是付息週期的起始日，也是這個付息週期開始計息的日期。
付息日是付息週期的終止日，也是這個付息週期支付利息的日期。
每個付息週期都有對應的起息日和付息日。上一付息週期的付息日即下一付息週期的起息日。
2）定價日（Fixing Date）
又稱利率重置日。在每個付息週期開始前根據參考利率確定該期利率值的日期。
3）生效日（Start Date）與到期日（Maturity Date）
本金交換的日期是第一個付息週期的起息日，稱為生效日，又稱首次起息日，期初本金交換日。一般情況下，期末本金交換日和最後一次利息交換日為到期日。生效日與到期日之間所跨越時間長度為期限。
注：一個付息週期內可以有多個定價日，每個定期週期有一個定價日。
4）殘段（Stub）
包括付息殘段和計息殘段，如無特別約定，殘段指付息殘段。
付息殘段（Payment Stub）：指一個期限不能整除付息週期時，期限可以拆分為若干個完整的付息週期和一個付息殘段。
計息殘段（Fixing Stub）:指人民幣端付息週期大於定息週期時，且一個付息週期不能整除定息週期時，付息週期可以拆分為若干個完整的利率重置週期和一個計息殘段。
5）外匯掉期合約條款
三、貨幣掉期的業務應用
貨幣掉期涉及到兩種不同貨幣幣種之間的互換，在實際應用中以轉換資產或者負債的幣種為主，主要作為資產負債貨幣錯配的避險或管理工具。按照外匯資源在不同的交易主體間的分配，貨幣掉期業務主要由銀行的對客交易和銀行間的交易組成，除此以外，考慮到外儲和穩定流動性等目的，央行有時也會參與到貨幣掉期交易中來。
（一）對客交易
貨幣掉期的對客交易主要分兩個層面的需求：資產端的匯率避險和負債端的降低成本。
世界上第一筆貨幣掉期交易就體現了交易雙方在資產和負債方面的訴求。1981年，IBM公司和世界銀行進行了一筆瑞士法郎、德國馬克與美元之間的貨幣掉期交易。當時，世界銀行在歐洲美元市場上能夠以較為低廉的成本獲取美元負債，但其實際需要使用的貨幣卻是瑞士法郎和德國馬克。而持有瑞士法郎和德國馬克資金的IBM公司，正好希望將這兩種貨幣形式的資金換成美元資金，以對沖匯率風險。在所羅門兄弟公司的中介下，世界銀行將以低息籌集到的美元資金提供給IBM公司，IBM公司將自己持有的瑞士法郎和德國馬克資金提供給世界銀行。通過這種掉期交易，世界銀行以更為低廉的成本籌集到了所需的瑞士法郎和德國馬克資金，IBM公司則利用上述交易管理了匯率風險敞口。通過這項掉期交易，世界銀行和IBM公司在沒有改變與原來的債權人之間的法律關係的情況下，滿足了自身資產和負債的避險和成本需求。
對於中國而言，由於人民幣與外幣（美元、歐元、日元）的融資成本存在差異，而境內美元又相對稀缺。所以具有境外以更低成本融資能力的企業和機構就會傾向於先在境外以外幣融資，而後通過CCS轉化為人民幣負債，從而達到降低人民幣融資成本的目的。參考圖表2，在中國境內的外資企業a希望降低人民幣融資成本，其可以選擇先通過在境外信用評級更好的母公司A向境外銀行B以Libor籌措美元，而後通過母子貸款的形式將這筆資金作為外債入境。接著便可與境內銀行C進行CCS交易將外債轉換為人民幣負債。在此交易中，浮動利率的外債被轉換為固定利率的人民幣債務，其綜合成本低於企業a在境內籌措人民幣的利率。由於本金交換的匯率固定，所以在此項交易中，外債的匯率風險被有效對沖。
圖2 母子貸款通過CCS進行幣種轉換
隨著人民幣加入SDR，海外投資者配置中國境內人民幣計價債券的需求日益增加。獲得QFII或境內銀行間市場準入資格的境外投資者一般在境外籌措外幣資金，然後在境內通過CCS置換為人民幣購買人民幣債券。CCS的到期日往往與債券到期日重合，這樣債券到期的人民幣現金流可以以約定的匯率換回美元資產，有效管理了匯率風險。
（二）銀行間交易
2007年8月銀行間外匯市場正式推出人民幣外匯貨幣掉期業務。在業務開辦的頭幾年裡，因交易要素複雜、實需不足等原因，貨幣掉期市場尚處於起步培育階段，市場交易清淡、流動性不足。2014年，人民幣匯率告別了單邊升值的趨勢走入雙向波動。隨著匯率波動率的抬升，對外幣資產負債進行匯率避險的需求也隨之水漲船高。2014年銀行間貨幣掉期的成交量首次達到100億美元，相比前兩年平均50億美元的成交量出現了跨越式增長。2016年人民幣被正式納入SDR之後，海外投資人對中國資產的需求井噴，隨之而來的匯率避險需求使2016年的銀行間貨幣掉期交易量躍升至200億美元以上。2016年銀行間外匯貨幣掉期市場的會員達到138家，較2014和2015年的84家和99家有了顯著提升。根據外匯交易中心的數據，2014年以後新增的貨幣掉期會員主要為境外央行類機構和境外參加行，而境內貨幣掉期會員並無顯著增長。由此可見，在境內銀行間債券市場正式對境外三類機構開放後，貨幣掉期的交易需求主要來自境外會員的匯率避險需求。
案例
2017-05-21，機構A通過外匯交易系統與機構B達成一筆1Y美元兌人民幣貨幣掉期交易，機構A為發起方。約定機構A在2017-05-23以USD/CNY=6.88的價格從機構B買入1,000,000美元 ,在2018-05-23以同樣價格向機構B賣出1,000,000美元。
雙方約定每3個月向對方支付以換入貨幣計算的利息金額，機構A按照USD 3M Libor向機構B支付美元浮動利率，定價日為起息日前兩個營業日，日基準為A/360。機構B按照3M Shibor-50.01bps 向機構A支付人民幣浮動利率，定價日為起息日前一個營業日，日基準為A/360。
因此，暫不考慮節假日因素的前提下，2017-08-23,2017-11-23,2018-02-23,2018-05-23機構A需要分別按照2017-5-21,2017-08-21，2017-11-21，2018-02-21的USD 3M Libor 向機構A支付美元浮動利率，而機構B需要分別按照2017-05-22,2017-08-22,2017-11-22,2018-02-22的3M Shibor -50.01bps向機構A支付人民幣浮動利率。例如2017-05-21的USD 3M Libor 為 0.3037%，2017-05-22的3M Shibor -50.01bps位3.974%，2017-05-23~2017-08-23共有92天，因此在2017-08-23，機構A需要向機構B支付1,000,000*0.3037%*92/360=776$,機構B需要向機構A支付CNY6.156,600*3.974%*92/360=61839.4¥
圖3 銀行間外匯貨幣掉期各期限成交佔比
數據來源：中國外匯交易中心、BTMUC環球金融市場部
圖3，顯示了銀行間外匯貨幣掉期各期限成交佔比。與國際上的一般情形不同，中國的貨幣掉期交易量集中在1年以內的短期限為主（2016年仍有85%的交易集中在1年以內），這表示在我國，銀行間貨幣掉期的主要需求來自銀行自身短期資產和負債的幣種調整，而並非來自客盤。在此運用週期上，貨幣掉期的功能與外匯掉期（FX Swap）重合，因此在定價估值上會更多參照外匯掉期的升貼水點數。在國際上，實際運用較廣泛的1年以上長期限貨幣掉期品種的定價會反過來影響同期限的外匯掉期，但在中國由於客盤需求仍待改善，貨幣掉期市場的流動性不足，定價則如短期限品種一樣參考外匯掉期。不過，2016年隨著海外會員更多地加入銀行間市場，長期限品種的成交量相對以往有了顯著提升。1年期以上品種的交易量同比增長了300%，而3年期以上品種的交易量則同比大幅增長了3600%。該趨勢預示著我國的銀行間貨幣掉期的結構正逐步向國際靠攏。
