今天看到一篇源於“中國網財經 作者：鄭嵐予 胡靖聆”所寫的標題為《“賭徒”天邦股份：6年資本支出37億營業利潤1.89億 存欄數據混亂定增未來模糊》的文章，文中主要觀點或質疑如下：
第一項：母豬存欄數據自相矛盾，跟同一時期給不同投資機構提供的數據完全不同；
第二項：迅猛擴張，資本支出遠超營業利潤19倍導致負債飆升；
第三項：天邦2017年定增募集資金所投項目的計劃投資額縮水；
第四項：消耗性生物資產減值異於同行，有多個年度未做減值計提。
在生豬養殖業，$天邦股份(SZ002124)$確實是一家極具爭議的上市公司，因投資並通過參股產業基金借款給在香港上市的“中國動保”而計提大額資產減值損失，導致18年鉅虧5.72億元和19年一季度多名高管離職，19年全年賣了244萬頭豬卻只賺了1.21億元（頭均49.59元）等等。
但是，對於這篇有些譁眾取寵、故意抹黑嫌疑的文章中的觀點和結論，我個人有些不同看法，受個人學識有限，我觀點也未必正確，希望各位大神能夠予以指正，替我拾遺補缺。
一、對第一項質疑的看法
（一）質疑所引用的佐證（按時間先後順序排列）
1、2019年6月11日天邦股份跟中泰農業的交流紀要中，天邦股份董秘稱，目前公司能繁母豬存欄15.5萬頭，後備母豬14萬頭。
----注：合計29.5萬頭。
2、2019年8月21日跟天風的電話會議中，天邦股份母豬存欄數據變成了“年中能繁12萬，後備18萬”。
----注：合計30萬頭。此外，本次電話會的不完整記錄顯示天邦股份預計“2019年年底保證能繁20萬，能繁加後備合計35萬以上。
3、某盡調數據（未說明來源）顯示2019年11月天邦股份的母豬合計為30.45萬頭，其中後備母豬是15.12萬頭。
----注：該母豬合計數減去後備母豬數，說明能繁母豬15.33萬頭。
4、在2019年11月17日對中信農業的會議紀要中，後備母豬從15.12萬頭變成了20萬頭。
----注：如果加上前一條所列的15.33萬頭能繁母豬，合計35.33萬頭。
5、有投資者在互動易向天邦股份提問：“3月3日投資者調研中2019年底能繁母豬17.4萬頭，2020年上半年每月增加能繁2-3萬頭。按此計算，3月初應有能繁母豬21-23萬頭”。在3月4日，天邦股份回覆投資者提問時又說“目前能繁母豬僅有18萬頭”。
----注：公司披露的2019年底能繁母豬數為17.4萬頭，後備母豬15萬頭，合計32.4萬頭，比公司在2019年8月21日與天風電話會上預計的35萬頭母豬（其中20萬頭能繁）少了2.6萬頭。
（二）個人看法
首先，在天邦股份的涉及機構調研的公告中，並未查到上述第1點至第4點提及的會議或交流紀要，可能是上市公司沒有及時、完整地把每家券商對其以電話會議方式進行調研的內容紀要作披露和公告。但是，在深交所互動易中，有查到一條日期為2020年3月10日的投資者提問與董秘答覆記錄，內容與第5點一致。
仔細閱讀前述5點證據後，可以發現，上述第2點提及的8月21日天風電話會與第1點提及的6月11日中泰農業交流紀要的數據是相互打架的，只不過前者是截至6月末的數據，後者是6月11日的數據，而且6月末的母豬合計數要少於6月11日的母豬合計數，且6月末的能繁母豬數（12萬頭）比6月11日的能繁母豬數（15.5萬頭）少了3.5萬頭，6月末的後備母豬數（18萬頭）比6月11日的後備母豬數（14萬頭）多了4萬頭，確實不合常理。讓人忍不住懷穎，難道6月11日至6月30日期間，天邦的能繁母豬死了3.5萬頭嗎？
從11月的兩份數據（對應第3點和第4點）來看，兩者的母豬合計數都是大於6月份數據的，這點比較正常；但第4點的後備母豬數（20萬頭）比第3點（15.12萬頭）的後備母豬數多了接近5萬頭，同一月份的數據相差了5萬頭確實不合常理。雖然該文章所引用佐證的來源缺乏權威性，但我也無法斷定前述佐證就是憑空捏造。
但從第5點提及的2019年底17.4萬頭能繁+15萬頭後備來看，其實與8月21日天邦在天風證券的電話會議中所說的“2019年年底保證能繁20萬，能繁加後備合計35萬以上”相差得並不大。為此，我們可以計算一下天邦2019年6月份至2019年末的數據變化：
從上表中2019年下半年的能繁實際增加數佔2019年6月的後備數的比例來看，假設天邦2019年6月底的後備母豬在2019年下半年陸續成年、發情配種並轉為能繁，那天邦2019年6月的後備母豬中也只有30.18%（4.225/14）至40%(7.2/18)成功配種並轉為能繁母豬，這個比例是遠低於行業平均值86%的，那麼，造成這種情況的原因可能有以下兩種：
第一種原因是天邦的後備母豬質量差或育種配種技術不行，配種成功率遠低於同行，但這個理由太牽強，天邦養豬也不是才三兩年；
第二種原因是天邦的後備母豬配種成功率其實並不低，但受非瘟等因素影響，在2019年下半年實際淘汰的能繁母豬數，遠高於上表所列的2.325萬對或1.8萬頭。
對此，我認為第二種原因的可能性更大，根據我從行業專業人士瞭解到的情況，2019年7-8月份，某氏、某邦在能繁母豬上大量使用了並不成熟的非瘟疫苗，導致大量能繁母豬（注意：使用疫苗的不是商品豬，而是能繁母豬）在接種疫苗後陸續失去繁育能力而被非正常淘汰，當然，其中有沒有一部分能繁母豬是感染了非瘟病毒而被死淘我就不清楚了，但不能排除這種可能。
要特別強調的是，天邦在2019年下半年被非正常淘汰的能繁母豬數量是多於還是少於上表最後一行所列的7.815萬頭至8.28萬頭無法判斷。
天邦股份在3月上旬在互動易中答覆投資者所述“目前能繁母豬僅有18萬頭”，說明截至2020年2月末的能繁母豬僅比2019年末增加了0.6萬頭，這點我認為值得關注和警惕，因為從生產計劃的安排上來看，能繁母豬在1-2月配種，可在5-6月份產仔，並可在年內育成肥豬出欄，按道理來說，天邦應該有動力在1-2月份積極實現能繁母豬數的增長。
二、對第二項質疑的看法
質疑文章的主要觀點為：2013-2018年天邦股份的營業利潤累計僅為1.89億元，但是同期的購建固定資產、無形資產和長期資產支付的現金累計達到37.22億元，兩者相差超過19倍。並以溫氏股份為例，認為溫氏的投資活動支付的現金累計數與同期的營業利潤基本相當，顯得溫氏穩健、天邦激進。
不知道作者有沒有留意到2018年主要因為中國動保事件導致的遠超正常年份的資產減值損失和股權投資減值約5億元，對2013-2018年營業利潤累計值的拉低作用，如果不發動“中國動保”事件，天邦2013年至2018年期間的累計營業利潤應該有7億元左右。其實沒留意也沒關係，損失就是損失，營業利潤少就是少，這是既成的事實，誰也無法改變，而且就算六年時間累計盈利7個億也談不上優秀。
但是，作者難道不知道，在支持企業資本支出或擴張方面，比營業利潤更重要的是經營性淨現金流嗎？我們可以看看，同樣在2013年至2018年這六年裡，天邦的經營性淨現金流和籌資性淨現金流、投資性淨現金流的情況，如下表：
根據上表，我們可以發現，天邦2013年至2018年期間的經營性現金淨流入的累計數是遠高於同期的營業利潤的，這部分經營性現金淨流入以及同期的籌資性現金淨流入30.38億元（扣除2017年以定增方式進行的股權融資14.64億元后為15.74億元）共同支撐了天邦生豬養殖業務規模的擴張，這點可以從天邦2013年至2018年期間投資活動產生的現金流量淨額的累計數42.9億元得以印證。
注：上述投資性現金流中有4個億與“中國動保”有關，包括2017年前後對“中國動保”的2億元股權投資，以及通過公司參股產業基金寧波梅山保稅港區中域之鴻投資管理合夥企業（有限合夥）向“中國動保”實際控制人提供的5億元借款（其中2億元來自天邦2016年和2018年的兩次出資，後於2018年計提減值損失2.06億元），如果扣除這4個億，天邦在2013年至2018年期間與主營業務有關的投資活動現金淨流出應該為38.9億元。
其實，仔細觀察上表可以發現，天邦大規模的投資活動現金流出主要發生在2016年至2018年這3年（2015年的投資性現金淨流出不到1億元）。而根據生豬養殖業的基本規律，當年的投資要實際產生效益是要到明年的（按前期籌備和建設期6個月+投苗育肥6個月共12個月計），因此，2016年到2017年的投資將在2017年和2018開始才有產出，而2018年的投資要到2019年才開始有產出。
天邦2016年至2017年的投資性現金流出淨額為6.29億元和12.79億元，共19.08億元（扣除2016年對產業基金的出資1億元及2017年對中國動保的股權投資2億元后為15.08億元），假設天邦把這些錢全部用於生豬養殖業務的擴張，我們可以看一下其投資的成果如何，2016年至2018年天邦股份的生豬出欄量及其對比2015年的增長情況，具體見下表：
注：天邦2019年上半年出欄量為151.74萬頭，全年244萬頭，如果不受非瘟影響，天邦2019年的正常出欄量應該明望突破300萬頭的，較2018年的出欄量再增加80萬頭以上。
根據上表，可以看出，2018年的生豬出欄量較2015年增加了175.49萬頭，三年累計增幅為423.07%，如果前述14.08億元全部是用於生豬養殖業務的擴張，按出欄頭數計算的頭均投資成本為859.31元，這個頭均投資成本在“公司+農戶”的養殖模式下是合理偏低的。
回顧來看，可以說天邦在養殖規模的擴張上並沒有很好地把握投資時點，2017的便開始大幅擴張，而2017年和2018年這兩年恰逢豬週期景氣度下行，雖然出欄量有較大量長，但沒有創造出好的利潤，而2018年更是倒黴，在因豬價下行而計提存貨減值準備的同時，又疊加了中國動保事件導致的資產減值損失，兩項合計5億元。
如果天邦的大幅擴張推遲一年到2018年才開始，也許天邦的結局會大不一樣，但沒辦法，誰叫定增是2017年發的呢，募的資總要投吧，不然怎麼向投資者交待。但換一個角度看，2016年是上一輪豬週期中景氣度最高的一年，天邦2016年的淨利潤也是近幾年中最高的，不趁著報表好看的時候搞定增，難道選報表難看的時候嗎？
至於質疑文章的作者說天邦的2018年在建工程是2017年的4倍多，負債率從2017年31.4%升到了2018年的61.52%和2019年三季末的64.53%，我真有點懶得評價，擴張的時候在建工程、固定資產和負債率增長不是很正常的嗎？換他來經營豬企難道就能在不增加在建工程的情況下實現產能擴張嗎？
對此，既然質疑文章的作者拿2013年至2018年甚至到2019年的數據來質疑，那我們也可以來看看天邦2013年至2019年三季末的資產負債率、有息負債、無息負債方面的情況。
看到這張表，不知道有沒有持有天邦股票的哥們想罵娘，拿18年和19年跟17年比，他怎麼不去跟13年或14年比，那時候負債率難道就低嗎。要知道，天邦是從2013年左右開始進入生豬養殖領域的，我們可以從上表中明顯看出，資產負債率和帶息債務佔比在13年到14年是一個上升期，而17年至19年又是一個上升期，而這一時期，恰恰是天邦生豬存欄和出欄規模的快速擴張和提升期。而從無息債務佔比來看，2017年達到最高點，18年雖然有所回落，但也仍然高於2013年至2015年的任何一年，而2019年三季度畢竟不是年報數，有季節性因素，不太合適拿來跟年報數進行比較，總的來看，天邦在2013年後，對供應商等合作伙伴的資金佔用能力總體是提升的。
至於拿溫氏跟天邦進行比較，我想問一下，雖然兩家公司是同行，但有多大的可比性呢？溫氏的體量和家底一直是天邦的10倍+，你要天邦按溫氏的策略、節驟和財務規劃去擴張，我想天邦只能委屈的說“臣妾做不到”了。
三、對第三項質疑的看法
質疑文章的作者指出：2017年天邦股份定增募資14.64億元，2017年公司將部分閒置募集資金 8億元暫時補充流動資金，其他的資金投向8個項目，其中黃花塘循環農業產業園建設項承諾投資金額是2.98億元：該項目2017年投入7063.67萬元，到了2018年項目承諾投資金額調整成1.87億元，當期投入2461.38萬元，投資項目進度為93.84%，實現效益-1438.37萬元。2019年上半年投入685.69萬元，投資進度是97.50%，當期實現效益是-925.82萬元。
首先，只舉其中的黃花塘項目為例是有失偏頗的，有以點概面的嫌疑。其次，這個項目在2018年和2019年上半年養豬不賺錢難道不正常嗎？18年全年的全國生豬出欄均價為12.64億元，19年上半年的全國生豬出欄均價為14.12億元，2018年溫氏、正邦、天邦這三家“公司+農戶”模式的上市公司的生豬養殖的每KG成本為11-11.5元區間，而2019年上半年為13-13.5元區間，加上企業正常經營需要發生的管理、銷售、財務費用和資產減值損失等，不盈利也沒什麼好奇怪的。最後，至於某些項目的計劃投資額縮水，在上市公司中早已是屢見不鮮的事了，但有些調整是視市場、政策和公司自身財務情況等方面的變化而作出的合理調整，不能因此就簡單認定相關的上市公司不正常，甚至涉及資金挪用之類的。
如果翻翻天邦的2017年和2018年的年報的部分內容，就可以發現天邦把定增募來的錢和銀行借來的錢都拿去幹嘛了，具體見下表：
注：上表中未包括無形資產等資本支出項目。
天邦在2017年和2018年期間僅固定資產、在建工程、生產性生物資產的增加額合計高達40.41億元，即使扣除2017年的在建工程轉固定資產的1.983億元和2018年在建工程轉固定資產的0.056億元，也還有38.37億元。而在此期間，天邦於2017年3月完成的定增募資14.64億元，再加上2018年比2017年末的多出的16.88億元（21.57-4.69）帶息債務，一共是31.52億元，這說明
天邦定增加新增借款的錢還不夠天邦2017和2018年的資本支出，而這到少可以證明天邦沒有把定增的錢拿去亂花。四、對第四項質疑的看法
質疑文章的作者指出：自2014年以來，天邦股份只有兩個年度計提了消耗性生物資產跌價準備，2014年消耗性生物資產為1.47億元，跌價準備金額為0.028億元，2018年消耗性生物資產為13.10億元，跌價準備金額為0.94億元，其他年份和2019年上半年未做跌價計提準備。相比較而言，據溫氏股份對外披露的財務數據，除了2014年外，每一財年都做消耗性生物資產跌價計提。2015-2018年和2019年前三季度消耗性生物資產分別為68.01億元、81.33億元、85.33億元、99.07億元和88.28億元，同期的消耗性生物資產跌價計提分別是0.056億元、4.91億元、0.039億元、1.07億元和0.08億元。
對於上述質疑內容，我認為這個作者不是蠢就是壞。為什麼這麼說呢？我們把溫氏和天邦2014年至2018年計提的消耗性生物資產跌價準備全部彙總後對比一下就很清晰了。
從上表可能看到，2014年至2018年這五年，天邦在消耗性生物資產（主要指仔豬和育肥豬）上累計計提的損失是其累計餘額的3.59%，遠高於溫氏的1.67%，我忍不住懷疑，質疑文章的作者到底是眼瞎呢？還是心黑呢？
比較熟悉會計準則的人都知道，資產減值損失計提這個東東本來就是比較有靈活性和可操控性的，就算現在多計提了，後面如果發現損失沒這麼大，也是可以把差額轉回的。
2014年和2018年都是豬價的低谷，甚至跌破養殖成本，這兩個年份計提損失有啥問題題？而15-16年是豬價的上行期，而17年豬價雖然較16年的頂峰有所回落，但當年養豬也是盈利的，這幾年暫時不計提損失其實也沒什麼值得非議的。而溫氏在豬價頂峰的2016年高比例計提損失也是對的，因為溫氏只是根據2016年四季度的豬價走勢以及對來年豬價走勢的判斷，相對有前瞻性的及時或提前計提損失罷了。
總的來說，天邦如果要像牧原股份、新希望、正邦科技等同行業上市公司一樣抓住非洲豬瘟下中小散戶大量退出、頭部企業快速擴張、產業集中度必然快速提升的歷史性機遇，就必須迎難而上，繼續加速擴張，但以天邦股份目前絕對談不上多好的財務狀況和資產實力，不定增募資（其中方式會進一步提高資產負債率）是不行的，但如果就因為天邦近幾年資本開支快速增長、資產負債率明顯提升，就稱之為“賭徒”的話，顯然是過了！
最後說一下，在中國資本圈有一個亂象，就是某些財經媒體和記者對不給予其贊助或訂閱或者說是不給紅包的上市公司是會用筆桿子予以討伐的
加入顏蔓清圈子8大理由（徽 信：ope2233 ）： 1、每天早晨9點左右發佈的股市早報，縱覽內外風險和機會。2、大盤買點+個股買點機會。3、板塊買點+個股買點機會。4、股票池。5、倉位控制：什麼時候該重倉，什麼時候該空倉。6、心態鍛鍊：好心態是技術分析發揮作用的基礎。7、技術學習與討論，深入與昇華。8、免費贈送一隻潛力牛股，下圖所示：
筆者公#眾#號#：柚子談股
本週總結：其實A股在週四時風險已來臨，只是不少人看不到，也沒覺察到。而中潛股份是這波行情的導火線，從合康新能、嘉麟傑、華資實業、天夏智慧在週四也跟著回調已暗示這波行情基本是接近尾聲了。加上公告一則消息就是zjh將佈局大數據監控，則是週五大幅調整的導火線。所以我在圈子昨晚已提示了風險。在今天上午已把老股票全部出清，飛利信，科創信息雖然肉不多（只拿到3個點左右利潤出局），這樣算來從週五到今天已是成功做好每天一筆交易，且都可以拿著利潤出局。這點很重要，如果今天的浮贏明天拿不出局，造成利潤或本金回吐這樣就比較被動。
週五騰出資金後再將埋伏一醫藥器械的福瑞股份，這個是板塊的日內龍頭。這個板塊今天有三個龍頭：人民同泰、天瑞儀器、福瑞股份，可惜三鑫醫療、心脈醫療未能接力龍二的位置。週一這個板塊還有上漲空間。
大家有沒發覺老顏近期推薦的龍頭是什麼走勢嗎？上週五的深科技（當天漲停板，次日再一板）、昨天的飛利信、還有今天的福瑞股份，都是超跌後第一板。為什麼只做第一板？因為一板衝板我們先出部分倉位來鎖住到手的大肉，二板衝三板不成功時隨時出局。而一板衝二板不成功最壞結果就是保本出局。
如何抓個股在啟動主升浪的第一個漲停板？（是指在第一個漲停板前就上車這種，即買即漲停），大家如果覺得這個技術對你有幫助的話就留言，如果多數人需要的話老顏就打算在週日整理下發給大家參考下。
祝大家週末愉快，下週一塊大口吃肉。
