中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
華泰證券(601688)
事件
華泰證券發佈2019年三季報。2019年前三季度，公司實現營業收入177.50億元，同比+41.78%；實現歸母淨利潤64.41億元，同比+43.77%；ROE5.83%，同比+0.95個百分點。截至2019年三季度末，公司歸母股東權益1199.46億元，較年初+16.01%；BVPS13.21元。
簡評
業績符合預期，科創板紅利兌現。（1）依託科創板承銷和跟投貢獻的增量業績，公司第三季度營業收入達到66.43億元，同比+54.38%，好於一季度市場躁動時期的水平；但由於大額信用減值損失的計提，第三季度實現歸母淨利潤23.84億元，同比+80.47%，低於一季度水平。（2）按照利潤表口徑，前三季度，經紀/投行/資管/利息/投資收入分別佔營業總收入的18%/7%/12%/9%/46%。
經紀業務以量換價，投行業務受益於債承。（1）前三季度，公司實現經紀業務淨收入32.17億元，同比+21.87%，同期全市場股基交易額的同比+34.19%，公司經紀業務淨收入增速不及行業股基交易額增速，佣金率下降是主要原因。與此同時，公司上半年股基交易額市場份額由去年同期的7.10%增至7.51%，維持上升態勢。（2）前三季度，公司實現投行業務淨收入12.00億元，同比-4.38%。據Wind統計，前三季度公司共實現IPO承銷金額43.51億元，同比-67.89%；實現再融資承銷金額1018.63億元，同比-3.50%；實現債權承銷金額2295.50億元，同比+80.75%。
資管業務持續轉型，投資業務量價齊升。（1）前三季度，公司實現資管業務淨收入21.88億元，同比+18.81%，主因資產管理規模較年初增加、主動管理能力提升所致。（2）前三季度，公司實現投資收益+公允價值變動收益81.02億元，同比+97.54%，主因金融資產規模和投資收益率雙雙提升，三季度末金融資產規模合計2502.66億元，較年初+67.99%，前三季度投資收益率升至4.06%。
信用業務開源擴流，減值計提同比增加。前三季度，公司實現利息淨收入16.55億元，同比-17.10%，主因股票質押規模萎縮，以及負債規模增長較快。截至三季度末，公司貨幣資金1035.70億元，較年初+45.70%；融出資金餘額606.49億元，較年初+31.31%；買入返售金融資產176.85億元，較年初-59.40%；應付債券、應付短期融資券分別較年初+23.32%、+44.16%。與此同時，公司累計計提信用減值損失5.94億元，多於去年同期的2.29億元，呈現出較為審慎的風險管理傾向。
GDR套利壓力已充分釋放，國際化大步邁進。（1）2019年6月，公司成功在倫交所發行GDR，每份GDR定價20.50美元，較同期A股股價折價約35%，引來諸多投資者通過“買入公司GDR、融券賣出公司A股”的方式進行價差套利，進而導致公司A股股價承壓。但目前來看，公司每份GDR價格已升至24.23美元，約合170.94元人民幣，而10股公司A股的價值為173.20元人民幣，考慮到交易成本因素，我們認為公司A股和GDR之間已無價差套利空間，公司A股股價的一個重要壓制因素得到釋放。（2）2019年7月，子公司AssetMark於紐交所完成分拆上市，公司也獲得了在美國開展經紀交易商業務的資格，前瞻性的國際化佈局有助於公司海外業務做大做強，創造新的業績增長點。
持續推進混合所有制改革試點。2018年，公司混合所有制改革試點總體方案獲批，完成A股定增的同時引入了阿里巴巴、蘇寧易購等戰略投資者。2019年，公司將進一步在高級管理層開展職業經理人制度試點並優化薪酬激勵制度，一方面設立執行委員會，不設總裁、副總裁崗位；另一方面擬面向全球選聘若干名執行委員會委員和其他高級管理人員。
投資建議：給予“買入”評級。券商板塊業績將持續受益於流動性寬鬆和資本市場改革的催化，長期趨勢向上；在“扶優限劣”的監管思路下，資本實力雄厚（2019年上半年末淨資產排名行業第4）、風控制度完善（連續3年獲得證監會A類AA級評級）、創新能力突出（科創板、財富管理、海外業務均有領先佈局）的華泰證券將是首要受益者之一。我們預測華泰證券2019-2020年BVPS為13.25元和13.89元，對應當前股價PB分別為1.31X和1.25X，給予華泰證券（601688.SH）“買入”評級。
風險提示：股權結構不穩定；貨幣及信用政策邊際寬鬆不達預期；資本市場改革進程不達預期。
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