中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
公司近況
12月11日晚，三一重工發佈《關於收購三一汽車金融有限公司股權暨關聯交易的公告》，稱擬以39.80億元收購三一汽車金融有限公司91.43%的股權；12月22日晚，三一重工下調交易對價至33.8億元，下調幅度15.08%；議案將於12月30日臨時股東大會表決。
評論
下調交易價格是充分考慮中小股東利益訴求的結果。根據12月11日晚的公告，三一重工交易對價對應三一汽車金融2019年10月底的P/B倍數約為1.50x，估值相對偏高。在充分考慮中小股東的權益後，三一重工管理層下調交易對價15.08%，交易價格對應標的公司最新的P/B倍數為1.27x；考慮到三一集團承諾對三一汽車金融存量應收賬款餘額91.4億元任何一筆壞賬核銷都將進行“補足”，我們認為下調後的交易對價相對較為合理。
三一汽車金融與上市公司業務具備協同作用。三一重工與三一汽車金融具備多方面協同：第一，通過後者，三一重工可以為客戶提供產品、服務、融資一體化解決方案，推動公司向“製造+服務”轉型；第二，通過後者，三一重工可以強化金融風控模型和培養海外金融人才，幫助企業通過金融手段發展海外市場。
收購三一汽車金融可減少長期關聯交易。三一汽車金融是我國25家汽車金融企業之一，也是中國工程機械行業首家汽車金融公司，主要服務於三一重工及產業鏈，超過一半收入與三一重工銷售相關聯；往前看，隨著三一重工業務規模擴大，與三一汽車金融的關聯交易可能增加，此次併購也將減少潛在關聯交易。
三一汽車金融具有較大業務發展空間。我們估算，按照三一汽車金融當前淨資產，最高形成按揭銷售291億元，當前應收賬款餘額91.4億元，未來仍可利用槓桿進一步促進公司收入增長。特別地，截至三季度末，三一重工在手淨現金約80億元，通過三一汽車金融，我們預計公司將靈活使用在手現金以提高資金回報率。
估值建議
維持公司盈利預測與估值。當前股價下，公司對應2019/2020年動態市盈率分別為11.3x/9.6x，估值合理偏低；我們維持公司目標價18.00元，對應2019/2020年13.1x/11.1x，隱含16.2%上行空間，重申“跑贏行業”評級。
風險
下游需求不及預期，按揭及融資租賃業務風險。
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