一、公司概況

2020年的首個交易日，三一重工市值衝破1500億，創出歷史新高，按照1月1日發佈的“中國上市企業市值500強”，三一重工位列第84位，是排名最高的工程機械企業。而根據三一重工官網報道，三一重工躋身全球工程機械三強。歷經8年錘鍊（2011-2019），認為三一重工已經站上了歷史新起點，無論從品牌、產品、渠道、企業文化上都已經具備和卡特彼勒、小松一較高低的資本。展望2020年，認為三一重工核心產品挖掘機、起重機、混凝土機械也均處於競爭力提升階段，尤其是未來將與卡特、小松等巨頭在世界舞臺競爭的大型挖掘機已經成為公司重要的利潤貢獻點。

二、業務情況

1.挖掘機：結構優化，大挖銷量佔比提升

認為挖掘機目前是三一重工的明星產品，其產品競爭力在國內已經難以找到對手。從2011年確立行業銷量第一以來，根據2019年12月百家號援引長沙晚報報道，公司已經連續9年獲得國內市場銷量冠軍。認為公司挖機具有以下幾個特點：

（1）市場份額牢牢佔據第一。2019年公司挖機銷量超過6萬臺，全球總銷量累計達25萬臺，位列全球前三。預計三一重工中國市場銷量市佔率接近26%。從2006年初入市場算起，歷經行業調整（2011-2012），公司挖機市佔率始終穩步提升，近年來有加速提升的趨勢（2016-2019）。認為公司挖機銷量的絕對領先反映了公司產品力、渠道能力、品牌建設、服務體系的強大綜合實力，預計公司挖機市佔率未來有望挑戰30%的市佔率門檻。

（2）盈利能力強。伴隨著挖機業務體量的擴大，公司挖機毛利率逐年提升，1H19已經達到36.8%，遠超行業平均（例如山河智能的挖機業務1H19毛利率僅為18.3%，柳工的土方業務1H19毛利率僅為21.6%）。公司挖掘機業務的實施主體為子公司三一重機，從近年三一重機的淨利潤來看，其淨利率已經由2012年的8.2%提升到1H19的19.5%（同期三一重工淨利率為16%），挖掘機已經成為三一重工盈利能力最強的產品。

回顧三一挖機業務的銷量結構，發現公司2010-2012年平均約50%的挖機銷量在中挖。而從2013年開始，三一的銷量結構中，中挖佔比逐漸下降，大挖和小挖佔比逐漸提升。從相應噸位挖機的市佔率來看，2017年以來，大挖市佔率提升表現最為明顯。三一大挖市佔率由2017年的17%提高到2019年的26%，兩年提高9個點。認為一方面反映出以客戶需求為中心的營銷服務有效推動明星機型（例如三一485）市場份額的提高，另一方面也反映出三一重工已經具備躋身挖機價值量最頂端大挖環節競爭的實力。

展望2020年，發現三一重工挖機業務正出現大挖銷售佔比提升帶動挖機業務臺單價提升的特點，公司高附加值的大挖產品有望在2020年迎來全方位爆發。

從具體的參數指標看，以三一重工H系列485大型挖掘機為例，三一重工H-485挖掘機在鬥容、剷鬥挖掘力等關鍵指標上已經不輸卡特彼勒、小松。認為三一重工的拳頭產品已經不是依靠性價比在競爭，而是憑藉出色的產品力拓寬了市場。

2起重機：打破市場格局、市佔率穩步提升，排放升級支撐需求

認為公司起重機業務已經穩居行業前三，且與第一名的差距正在縮小，按照目前發展態勢，在未來2-3年內完全有可能坐二望一。從公司的銷量結構看，公司2018年最主要的起重機產品為汽車起重機，其銷量佔比達到92%。而汽車起重機噸位主要集中在0-30噸（2018年銷量佔比約74%）。

公司起重機業務厚積薄發，以汽車起重機為例，傳統寡頭徐工機械、中聯重科穩固的市場優勢在2019年出現轉變，2019年1-4月，徐工市佔率下滑至40%，中聯重科市佔率大約28%，而三一重工市佔率提升至25%。認為汽車起重機行業格局已經由雙寡頭，變為了三強爭霸，而從三一重工近幾年的份額提升幅度看，認為其有潛力坐二望一。

3混凝土機械：仍處更替週期，市場格局穩定

自三一重工成立以來，混凝土板塊始終是三一重工的核心板塊。2011年，混凝土業務給三一集團帶來巨大業績增量。根據人民網報道，2011年，三一集團和三一國際合併市值超過1500億，梁穩根董事長成為中國首富。2012年，三一重工在混凝土業務層面併購德國普茨邁斯特，一舉成為全球混凝土機械第一品牌。目前，儘管混凝土業務收入體量已經略遜於挖掘機，但認為其毛利率提升的幅度、業績的彈性依然值得期待。公司混凝土業務收入體量和毛利率水平有望繼續提升。根據第一工程機械網援引工程機械協會2018年統計數據，截至2017年底，混凝土泵車保有量大約為6.23-6.76萬臺，混凝土攪拌車大約為37.8-40.9萬臺。同時，由於上一輪景氣週期（2011-2013）混凝土泵車銷售達到3萬臺，按照8年更替，預計2019-2021年混凝土泵車將進入更替週期。同時，由於2017年農村市場短臂架泵車需求的興起，認為這一輪混凝土泵車的銷量景氣週期有望延長。

橫向來看，與徐工機械、中聯重科的混凝土業務相比，若行業繼續復甦，認為三一重工的混凝土業務的收入彈性最大。從上一輪高點（2011-2012）的收入情況看，三一重工混凝土業務有望超過250億元。

三、智能製造：更為有效的資本支出，大幅提升人均產出

2019年三一重工的另一標誌性事件是前三季度人均產出達到340萬元，340萬元的人均產出在A股所有上市公司裡面排名靠前，領先行業內其他國內公司，超過絕大部分TMT科技類公司，和全球科技巨頭相比，也毫不遜色。隨著對三一重工當前產能、固定資產週轉效率、資本投入的深入分析，預計未來三一重工人均產出還會有所增加。

1傳統固定資產並未增加

三一重工目前國內的產能基地主要集中在長沙（寧鄉）、上海臨港、江蘇崑山、北京昌平、烏魯木齊和遼寧瀋陽。其中長沙以混凝土機械為主，烏魯木齊以混凝土機械和挖掘機械為主，上海和崑山以挖掘機械和履帶起重機械為主，北京昌平以樁工機械和風力發電機組為主，瀋陽以煤炭機械為主。

從資產負債表上看，三一重工的固定資產近年來（2012-2019）有所減少，從2012年的149億元下降到1-9M19的110億元，與之形成對比的是營收的規模由2012年的468億元提高到1-9M19的587億元。

2更有效的資本支出

在固定資產並未大幅增加的背景下，認為三一重工近年的資本支出或更多用於研發的投入（約佔收入比例的5%）和信息化建設。從公司現金流量表上看，2012-2019前三季度公司用於購臵固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計139億元，而同期研發支出合計約154億元，累計研發支出大於購臵累計的固定資產、無形資產和其他長期資產支出。

3效率指標比肩科技公司

認為三一重工更具效率的資本支出在經營層面最終反映為更為有效的效率指標，根據計算，三一重工的人均產出、單位固定資產產出已經遠超行業平均。2019年預計三一重工人均產出超過400萬元，單位固定資產產出超過7萬元。

儘管所屬傳統的工程機械行業，但三一重工2019前三季度約340萬的人均產出，在A股所有上市公司裡面排名靠前。

四、國際化：併購三一汽車金融公司，真正發力國際化

2019年12月三一重工公告擬併購三一汽車金融公司91.43%的股權，交易作價33.8億元，按照2018年三一汽車金融1.78億元淨利潤，28.25億元歸母淨資產，併購PE為19倍，PB為1.3倍，該議案已經於12月20日通過股東大會審批。認為從海外國際化進程的角度，併購三一汽車金融公司吹響了三一重工2020年正式啟動國際化戰略的號角。

1併購資產優質，對上市公司財務報表影響有限

三一汽車金融公司是全國25家汽車金融公司之一，是工程機械行業首家汽車金融公司。公司主要面向工程機械行業提供金融服務，為客戶提供一站式、全流程的整體解決方案，並在全球各個市場形成各具特色的金融產品、服務和業務模式。作為汽車金融公司，三一汽車金融的主營業務為貸款息差，2019年1-10月三一汽車金融公司營業收入2.34億元，淨利潤8394萬元，其主營業務收入包括經銷商批發貸款、零售客戶按揭貸款、零售客戶融資租賃。2019年以來，公司零售客戶按揭貸款的比例有所提升。

從下游客戶分類看，三一汽車金融客戶所屬行業主要為工程機械行業和汽車行業，而從併購後對三一重工財務報表的影響看，主要體現在應收賬款、短期借款、其他應付款上等資產負債表中的經營性負債項目上，認為作為金融類公司，三一汽車金融的應收賬期、盈利模式、收款條件與製造類公司存在差異，從現金流上看，貸款業務現金流的分期入賬可能會拉長公司賬期或影響現金流，但從總量的角度，影響有限。從中長期角度，認為三一汽車金融的併入有利於公司發展。

2補齊短板，協同效應明顯

作為國內工程機械龍頭，三一重工的願景是為中國貢獻一個世界級品牌，公司的對標對象一直是全球工程機械龍頭。對標行業世界頂級企業，金融是支持其工程機械主業發展的重要因素，認為併購三一汽車金融公司將有效補齊三一重工沒有金融公司的短板，具備以下五大意義：

• （1）推動向“製造+服務”轉型收購三一汽車金融使公司有能力向經銷商與客戶提供產品、服務和融資一攬子解決案，拓寬了公司的服務邊界，推動公司從製造向“製造+服務”轉型，積極引領行業發展。
• （2）優化資金管理與投融資結構一方面三一重工與三一汽車金融優勢互補，可以充分發揮資金規模效益和協同效應，強化資金管理；另一方面有助於降低融資成本，提升盈利能力，優化公司投融資結構。
• （3）有利於推進數字化戰略通過收購三一汽車金融公司，公司將在融合製造業和金融風控的基礎上打造智能風控模型，增強公司營銷風控競爭力，幫助公司提高效率以應對環境和客戶需求的快速變化。
• （4）可減少三一汽車金融公司與大股東的關聯交易當前三一汽車金融業務主要服務於三一重工及其產業鏈。隨著汽車金融業務的推進，三一重工與汽車金融關聯交易將不可避免的增加。因此收購三一汽車金融可以有效減少關聯交易，降低公司經營和財務風險，維持商譽優勢，有助於公司長遠健康發展。
• （5）有利於三一重工推進國際化進程收購三一汽車金融將有助於公司構建海外風控模型等核心金融能力，促進海外產品銷售所需融資渠道以及金融配套支持的完善，降低海外融資成本，同時還將幫助培養公司海外融資及商業保理等業務人才，快速積累行業經驗，構建高素質人才隊伍。

3卡特彼勒金融對卡特國際化的支持

世界工程機械巨頭均採用“設備製造+設備金融”的產融協同模式，推動其全球市場拓展並取得優勢地位，平緩單一地區行業週期性，提升業績穩定性。作為全球工程機械龍頭，卡特彼勒旗下的卡特金融集團為卡特彼勒的客戶及經銷商提供全套融資方案，有利的促進了卡特彼勒產品的銷售。

從業務結構來看，卡特金融主要包括零售金融、經營性租賃、批發金融三部分。2018年，卡特金融實現收入28.47億美元，淨利潤3.05億美元。儘管與母公司卡特彼勒相比，卡特金融的收入貢獻佔比並不高，但根據《中國廠商金融全球化探索之路——中聯重科打造融資租賃全球服務體系》（發表於2010年17期《建築機械》期刊），卡特彼勒金融服務滲透率在21世紀初就達到80%，即銷售收入的80%是通過卡特金融實現的。

五、國際化擴張期，PE估值有望站在15倍以上

儘管三一重工2020年首個交易日市值創出歷史新高，但認為從國際化的階段來看，參考卡特彼勒相應時期的PE估值，三一重工的PE估值中未來2-3年應該維持在15倍以上。

1卡特彼勒80年代的估值擴張卡

特彼勒作為全球最大的工程機械公司，其國際化戰略、本地化經營的理念已經深入人心。從1950s開始，卡特彼勒便在全球進行廣泛的網絡佈局，但認為卡特彼勒真正的國際化始於1981年成立卡特金融公司，而其估值的擴張與國際化的進程密不可分。根據Bloomberg，卡特彼勒的PE估值中樞從1981-1985年的12倍，提升到1986-1990年的27倍，1991-2000年在13-16倍。而從2000年開始，2001-2005年，卡特彼勒PE估值中樞為21倍，而在2008-2009年金融危機之後，估值區間基本在10-33倍。

2三一重工開啟國際化之路，PE估值中樞有望站上15倍

從PEband看，當行業景氣週期啟動時，三一重工多數時間的PE估值中樞是15倍以上，例如2008-2011年，以及2014-2018年的情況。認為估值展現了市場對三一重工國產替代、做大做強的信心，從過去核心產品的市佔率看，三一重工的拳頭產品的競爭力確實取得了突破，同時公司也在2019年11月22日被評為全球三大工程機械公司之一。認為在完成併購三一汽車金融公司後，公司國際化征程正式打開，未來2-3年的PE估值中樞有望維持在15倍。

六、盈利預測

根據公司2019年業績預告，公司預計2019年實現歸母淨利潤108-118億元，同比增長77%-93%。考慮到公司大挖銷量佔比提升，規模效應顯現，預計公司19-21年歸母淨利潤為112.98億元/132.37億元/148.10億元，19-21年EPS為1.34元/1.57元/1.76元。

同行業可比公司2020年PE估值中位數為9倍，由於公司為工程機械龍頭企業，且核心產品挖掘機業務盈利能力較強，並且市佔率正在提升，認為公司PE估值應略高於可比公司估值中位數，認為公司2020年合理的估值區間為13-15倍，合理價值區間為20.41元-23.55元

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