光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
新奧股份(600803)
事件：
10月26日，公司發佈2019年三季報，前三季度實現營業收入97.4億，同比-0.6%；實現歸母淨利潤10.76億，同比+4%；即三季度單季度實現歸母淨利潤1.91億元，同比-42%。
點評：
甲醇價格下行和農獸藥資產出售影響2019Q3業績。
2019Q3，甲醇價格低迷，對三季度業績影響較大。公司2019年上半年自產甲醇平均實現價格1685元/噸，三季度平均實現價格降至1474元/噸。三季度公司自產甲醇銷量35萬噸，和2019Q2持平。此外，農獸藥資產在2019年6月完成出售，也影響了三季度業績。Santos資產的盈利持續增長，2019年前三季度貢獻投資收益4.0億元，同比+1.6億元。
擬重組置入新奧能源，將大幅增厚公司業績和現金流。
新奧股份擬進行重大資產置換，交易為公司實際控制人王玉鎖先生控制的兩家上市公司內部整合。新奧股份擬購買實際控制人持有的新奧能源32.81%的股權；支付方式是：1）以新奧股份持有的10.07%Santos股份進行資產置換；2）向新奧能源股份的原持有方發行股份，發行價格為9.88元，發行數量待估值確定；3）支付現金。此次交易含募集配套資金，發行股份數量不超過發行前公司總股本的20%。目前，本次重組標的資產的審計、估值工作尚未完成。
置入的新奧能源是國內最大的民營燃氣經銷商，2019H1天然氣銷售總量132億方，同比+15%，工商業氣量佔比達75%；綜合能源等其他業務也保持快速增長勢頭。2000-2018年，新奧能源天然氣銷售量增長1372倍，淨利潤增長了40多倍，給股東帶來了豐厚的回報。
重組完成後，新奧股份的收入和利潤將主要依靠燃氣分銷板塊貢獻，業績和現金流將大幅增厚，公司估值水平也有望提升。且公司將成為在A股上市的最大的全國性燃氣分銷公司，龍頭地位凸顯。重組完成後大股東持股比例將由現在的48%大幅提升，並通過新奧股份間接持有港股新奧能源股權。
重組完成後，新奧集團天然氣一體化平臺形成，有望成為整合上下游資源的天然氣行業龍頭。
1）管網獨立和天然氣市場化改革後，國內天然氣行業將形成“管住中間放開兩頭”的格局，下游分銷將更依賴於上游氣源，上游氣源也要依託下游分銷。上游氣源+下游分銷一體化，在未來天然氣領域的競爭發展中尤為重要。2）大股東在A股完成天然氣上下游一體化平臺的搭建，也為後續在天然氣領域進一步做大做強鋪好了道路，且重組後關聯交易將大幅降低。新奧股份在分享下游分銷穩健增長的同時，其獲取上游氣源的能力也得到顯著增強。
下調盈利預測，下調目標價至13.1元，維持“買入”評級。由於甲醇價格的低迷和農獸藥資產的出售，我們下調2019-2021年EPS至1.09元和1.19元和1.26元（原為1.24/1.37/1.43元），由於重組尚未完成，未考慮置入資產的業績。當前股價對應PE為10/9/8倍。按照2019年行業可比公司12倍PE估值，下調目標價至13.1元。基於公司重組後，主要資產將切換為燃氣分銷業務，其盈利穩定性將大幅改善，且新奧集團在天然氣上下游一體化發展的空間廣闊，我們維持“買入”評級。
風險提示
煤價和甲醇價格下行的風險；重組失敗的風險。
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